SEGREDOS DE INVESTIMENTO DE UMA DAS MENTES MAIS BRILHANTES DO MERCADO | Market Makers #223

Você prefere 50% de chance de ganhar 12% ao ano ou você prefere 100% de chance de ganhar 6% ao ano? Olha, se eu tiver que uma opção, tem que ser um ou outro, eu ficaria com 6% ao ano. Tem que ser outro. Você ficaria. Então você, como vários investidores, não é neutro a risco. Você é avesso a risco. O investidor, ele não tá nem aí com RP, ele não tá nem aí com retorno esperado. Ele quer saber o seguinte: "Botei R$ 100 em ações. Ao final de 5 anos, eu tenho mais do que a CDI

ou menos do que a CDI? Isso que ele quer fazer, é isso que ele quer saber. Nos últimos 10 ou 15 anos, na maioria do tempo, o investidor se deu mal. As pessoas perdem menos tempo discutindo como alocar os seus ativos do ponto de vista de classe de ativos e perdem um tempo imenso discutindo se fulano belrano realmente entrega alfa ou não. Faz sentido eu ter 20 ou 30% do meu portfólio de ações tem instituições financeiras? Se o meu capital humano e meu capital pessoal tá investido em uma instituição financeira, se você botasse uma arma

na minha cabeça e me odeio isso, mas se você me forçasse a prognosticar, sou mais otimista ou mais pessimista com a bolsa? Hoje, hoje é, eu acho que as razões para ser otimista na margem são maiores do que as razões para ser pessimista. O grande problema do Brasil não é a pinga que a gente toma, mas são os tombos que a gente leva. Os tombos que a gente leva no mercado acionário brasileiro são muito mais pronunciados do que em vários dos outros mercados acionários. Talvez is explique um pouco de por que o realizado fica tão

longe do do do esperado. O ser humano se provou um engenheiro de soluções inigualável e um gerenciador de riscos péssimo. Ela é capaz de engar uma vacina à base de mRNA em 9 meses, quando todos os especialistas achavam que ia demorar 3, 4, 5 anos, mas a mesma espécie conseguiu evitar o contágio em semanas. A gente não consegue, cara. A gente não consegue gerenciar risco, a gente não consegue o que as pessoas descrevem como a distopia, que é o deslocamento de empregos, é o fato de que a gente vai ter a primeira revolução tecnológica na

história da humanidade, onde o jardineiro comenta que o patrão perdeu o emprego. Dessa vez o seu carpinteiro vai falar: "Puxa, doutor, se se eu não tiver aqui como me me pagar, não tem problema, eu faço um parcelado, porque você que é contador, advogado, advisor, banqueiro, perdeu seu emprego pro EAI." É isso que vai acontecer. Bolsa brasileira tem prêmio ou não tem prêmio? Dado o fato, que acho que é um fato inquestionável de que os últimos 15 anos foram muito difíceis paraa renda variável no Brasil, esse é um tema que suscita talvez mais paixões do que

deves. [Música] Sim, sim, sim. Tá começando mais um Marketmaker. Seja bem-vindo ao podcast da família investidora brasileira, episódio 223. Hoje, pela terceira vez aqui no Marketmers, temos a presença de Daniel Goldber. Se você não viu os outros dois episódios do Daniel Goldber, eu sugiro que você o faça depois de ver aqui. É, sempre que ele vem aqui, ele explode a nossa cabeça com alguma coisa nova e sobre mercado. E hoje tenho certeza que não vai ser diferente. Já não tô, já tô criando expectativa. É meio ruim isso, né, Daniel? Mas acho que uma ideia, uma

ideia. Mas ele sempre uma das mentes mais brilhantes que a gente tem aqui no mercado. Espero que vocês gostem bastante. Antes de apresentar o Daniel, antes de falar de tudo que a gente vai falar aqui, já tá no Marketmers, se inscreve no canal. Já somos mais de 450.000 inscritos. E olha que estatística legal. No mês de maio, foram mais de 7 milhões de pessoas que nos assistiram e só 80%, aliás, só 20% delas eram inscritas no nosso canal. Então tem 80% de pessoas que nos viram e não se inscreveram no canal. Então, ó, só clicar

no botão de inscreva-se. Isso ajuda bastante e leva o nosso conteúdo para muito mais pessoas. E o recado mais importante que eu tenho para dar hoje é da reabertura do M3 Club. O M3 Club é a nossa fraternidade de investidores. Quem faz parte do M3 Club tem acesso a um grupo de WhatsApp com a gente, as reuniões que a gente faz todo mês, uma presencial e uma online, as teses da carteira Marketm ações, que o MAT tem eh todos os os relatórios eh atualizados ali de cada uma das empresas. A gente tem 12 empresas na

nossa carteira, além de outros eventos que eh o pessoal que faz parte do M3 tem acesso, vive um pouco desse ambiente da Faria Lima. O M3 estava fechado, a gente vai reabrir em julho. E para quem não conhece o processo do M3, ele é um processo seletivo, são poucas vagas, a gente deixa ali eh em torno de de 150 a 200 vagas, que é pra gente continuar mantendo a qualidade dos serviços que a gente entrega. Vai ter um link aí na descrição do YouTube ou da plataforma do podcast você tá ouvindo para entrar na lista

de espera para quando a gente reabrir que vai ser em julho. Aí você não perca tempo, vai lá e depois que fechar a gente fecha e sabe-se lá quando a gente vai abrir. Outros recadinhos. Mandar aquele recado especial para ovo comunicação. Você tá precisando de assessoria de imprensa. A ovo é a assessoria para você contratar. Eles trabalham principalmente com o pessoal do mercado financeiro, o pessoal da nova economia e eles estão com marketers desde o nosso início, estamos fazendo quase 3 anos e a Ovo ajuda bastante a gente e pode ajudar sua empresa também. O

site da Ovo é ovocom.br. br, vai lá e saiba mais sobre a Ovo. E aquele beijo pra Roberta que faz um excelente trabalho na Ovo. E por último, mas não menos importante, se você já conhece o Marketmaker, já tá inscrito, já faz tudo, clica no apoye. Você pode ser membro do Marketmakers aqui no YouTube por menos de R$ 8 por mês. Você, além de apoiar o Marketmers, você assiste todos os nossos vídeos sem as propagandas que o YouTube coloca aqui para pagar os nossos boletos. Então você já pode ver sem as propagandas que o YouTube

tem, é só você virar membro e já vai ter lá os episódios com uma estrelinha verde mostrando que você é membro. Bom, dado todos os recados, tô aqui com Daniel Goldber, eh, ele é sócio fundador da Lumina Capital, uma gestora focada em specials, né? Então, a gente diz que são empresas em situações especiais, mas engana-se quem pensa que o Daniel só investe em empresas com problema. Na verdade, como ele mostrou pra gente no primeiro episódio, ele investe muito mais no porquê do que no o quê. Eu vou deixar ele falar um pouco mais sobre isso,

mas é muito mais sobre por que essa oportunidade surgiu, por que essa estrutura de capital surgiu. E bom, eh, o Daniel, ele além de ser uma das mentes mais brilhantes aqui, quando vem no Marketmers, todo mundo acompanha, ele tem um currículo ali um pouco diferente da galera que a gente acompanha, eh, que a gente traz aqui no podcast, né? Ele é formado em direito. O primeiro emprego dele foi no governo, foi lá na secretaria eh do Lula 1, né? trabalhou ali junto com o Marcos Lisboa, eh, com muita gente boa, eh foi pro mercado, foi

presidente do Morgan Stell no Brasil, fundou depois uma gestora que foi comprada pela Ferlon, onde ele ficou por 11 anos e em 2022 fundou a Lume na Capital, gestora que tá hoje com aproximadamente 3 bilhões de dólares sob gestão e especialista em specials ou specials. Goldber, eh, bem-vindo ao Marketmakers mais uma vez. Eh, bom, já fiz toda a sua apresentação. Eu já queria deixar só você dar aquele recadinho antes de eu soltar a primeira pergunta, só pro pessoal guardar o tostão da sua voz. Bem-vindo. Tudo bem? Obrigado. Acho que isso virou um ritual anual. Eh,

é o terceiro ano da Lume, né? O terceira vez que eu veio aqui. Pode ser semestral, viu? Se você quiser. Não, não, não, não. Acho que vai continuar sendo anual. Uma vez por ano, tá, tá, tá mais do que bom. Eh, no começo para mim era eu vim de um jeito como você lembra, bem recalcitrante. Eh, mas no final foi super legal, acabou sendo bom pra gente, bom pra gestora, eh, as pessoas entenderam, foi bom pro nosso RH, muita gente começou a nos procurar porque entendeu o que a gente fazia. Eh, então a gente, nós,

os sócios, nos comprometemos a fazer mais disso graças a esse podcast e a outros que a gente gravou. Que maravilha saber. Olha, foi aquele primeiro episódio, foi foi até dar uma olhada nos dados. Ele deu uma audiência absurda. E acredito que a audiência foi porque as pessoas ouviram mais de uma vez, porque real, além de longo, ele foi denso. Ali a gente aprendeu a diferença do o que e o porqu. Eu até fiz um vídeo depois explicando sete coisas que a gente aprendeu nesse episódio. Eh, mas bom, eu quero levar de uma maneira, eu tenho

aqui uma pauta do que a gente pode perguntar, mas eu queria começar trazendo aqui um um pouco de eh uma, eu nem vou chamar de polêmica, é muito mais um debate que surgiu sobre prêmio pelo risco, porque na sua segunda vez aqui, sim, você falou sobre a bolsa brasileira, prêmio pelo risco, naquele debate com o Stberger, né, junto com o Stberger, o Felipe Miranda também participou. Tempos depois, o Luiz Guerra da Pragma veio aqui, sim. Fez um contraponto a isso. Afinal, bolsa brasileira tem prêmio ou não tem prêmio? Eh, é complicado começar por esse tópico,

mas ele ele ele não deveria ser polêmico, mas ele ele ele é um tópico que causa emoções. Até hoje eu recebo e-mails e WhatsApps por conta dessa frase e viram uma coisa assim de torcida. Eh, as pessoas são apaixonadas por ações, as outras pessoas têm trauma de ações. Então, eh, dado o fato, que acho que é um fato inquestionável de que os últimos 15 anos foram muito difíceis paraa renda variável no Brasil, esse é um tema que suscita talvez mais paixões do que devesse. Deixa deixa eu tentar fazer uma coisa assim um pouquinho diferente para

endereçar isso, só um pouquinho mais perto aí. Deixa eu tentar fazer uma coisa um pouquinho diferente para para endereçar isso. Deixa eu deixa eu tentar ir por bloquinhos e e e ver pelo menos como é que eu vejo essa história de prêmio de risco e talvez e talvez separar o que o que é um problema de semântica do que é um problema de opinião. Porque às vezes as pessoas batem boca, mas elas estão falando de coisas diferentes. Às vezes elas elas batem boca e estão falando de coisas iguais, mas com premissas factuais diferentes. Então alguém

vai est certo, alguém vai tá errado. E às vezes elas estão concordando e não se dão conta que estão concordando. Então, deixa eu tentar, deixa eu tentar dar um passo atrás, se você me permitir, e, e, e, e, e explicar um pouquinho qual o meu modelo mental para para essa discussão, né? Então, deixa eu começar com uma pergunta para você. Eh, eu te douas opções. Opção um, você compra um fundo mútuo que congrega todas as ações do mercado, todas. E aí meio que te dou assim uma te dou uma que você pode devolver ele para

mim com zero de retorno daqui a 10 anos. Zero de retorno. Mas eu te dou te dou o principal. Uhum. Qual que é o qual que é a contrapartida dessa, dessa sua opção de me devolver com zero de retorno, mas pego o principal e vai para casa? O máximo que você pode fazer nesse fundo múltuo é 12% ao ano. Te dou uma outra alternativa. Compra um título do tesouro brasileiro, você vai ganhar 6% ao ano. Você só não pode querer vender antes. Você comprou hoje, daqui a 10 anos, você vai lá, recebe, em tese do

governo brasileiro, o seu principal mais o seu cupom acruado. ou você recebe os juros ao longo do tempo, dependendo do da modalidade do do título de tesouro, e você bota no bolso e vai para casa. Uhum. Você prefere zero ou 12 ou você prefere 6% ao ano? Com certeza? Assuma para me responder que é meio a meio a chance de você ganhar z0 ou 12. Você prefere 50% de chance de ganhar 12% ao ano ou você prefere 100% de chance de ganhar 6% ao ano? Olha, se eu tiver que uma opção, tem que ser um

ou outro. um outro, eu ficaria com 6% ao ano. Você ficaria? Então você, como vários investidores não é neutro a risco, você é avesso a risco. Em tese, 50% de 12 é 6, certo? Uhum. Em tese, essas duas coisas se equivalem do ponto de vista de esperança matemática. Mas você fala: "Olha, elas podem até se equivaler, mas elas por elas eu prefiro 6% seguro do que o 6% de valor esperado." Agora eu viro para você e falo: "Que que você prefere? Você prefere o investimento? Onde eu te dou aqui, você eu te dou a chance

de você investir R$ 1.000 e você dobra o seu dinheiro, vai ter R$ 2.000 ou você pode perder tudo, zerou". Nem principal. é menos 100%, zerou. E assuma que seu patrimônio é é menor do que o seu hoje, que eu tenho certeza que o marketers fez muito sucesso e você é umito abastado. Pera, mas agora quais são as opções? Dobra o seu dinheiro ou nada ou você deposita o seu dinheiro em caixa no banco e fica com caixa lá paradinha. Mas você tá falando de todo o meu patrimônio. É, não, com certeza. deixar o dinheiro

parado. Afinal, eu todo, é, se é todo patrimônio, você ver seu risco. Agora eu te dou a mesma opção, R$ 1.000, você dobra o seu patrimônio, você vai para R$ 2.000 ou você perde tudo, mas isso é uma é uma partezinha, vamos supor, assim, pequenininha do seu patrimônio. Com certeza o dobro nada. Olha que coisa estranha. Você é você. Você me deu uma resposta na sua, na minha primeira pergunta que mostrava que você era avesso a risco. Aham. Você me deu uma uma segunda resposta na minha segunda pergunta que mostrava que você era avesso a

risco. Aí você me deu uma terceira resposta na minha segunda pergunta numa pequena variação que tem a ver com seu patrimônio que mostra que você procura risco. Certo? Os economistas sabem bem como isso funciona. Isso é super bem documentado na literatura. Isso é consistente, aliás, com as respostas que muita gente que muita gente dá. E o mercado funciona um pouco assim. Aliás, o mercado funciona exatamente assim. E em tese, o prêmio de risco, ele é a ponderação das respostas de vários agentes do mercado que tem vários patrimônios diferentes, que estão sujeitos a tomar riscos diferentes

na decisão eh de comprar ações ou não comprar ações ou comprar qualquer outro ativo de risco ou não comprar ativo de risco, exatamente como a gente fez agora a nossa brincadeirinha. Mas o que que eu acho que passa ao largo dessas nossas discussões sobre prêmio de risco? O que passa ao lado dessas nossas discussões do prêmio de risco é o seguinte, quando eu viro para você e falo se se de 1000 para 2000, que é o que você escolheu na segunda variante da minha da minha segunda pergunta, quando eu viro para você e falo assim:

"Olha, Salomão, você foi pras cabeças, eu quero dobrar meu dinheiro e eu cor risco, corre o risco de de de perder tudo, né? Eh, eh, quando, quando eu te pergunto esse negócio e você fala: "Eu vou pras cabeças mesmo e eu quero dobrar meu dinheiro". Você tá correndo o risco efetivo de perder tudo. Uhum. Isto é a garantia de que você vai dobrar o o seu dinheiro? Não, claro que não, mas como em geral as pessoas são avessas a risco, você para ter para coer oco de dobrar o seu dinheiro, você não quer que ele

seja matematicamente equivalente a ficar parado. Você tem que ganhar um pouquinho a mais. E como muita gente toma decisões que não partem do pressuposto de que seu, que a decisão é uma parte completamente negligenciável do seu patrimônio que fez você mudar sua resposta de se a risco para ser um cara que procura risco nas duas variações, o mercado acaba tendo que pagar um prêmio para atrair as pessoas para essa opção mais arriscada. Uhum. Este prêmio é um prêmio que é expresso em termos de esperança matemática. é um retorno esperado. Então, quando guerra vira e fala

assim: "Olha, o equ tem que dar mais dinheiro porque justamente ele não tá contratado e você tem que esperar porque não é certo que ele vem". Eu eu eu tenho uma pequena discordância conceitual que é o seguinte, não é que o equity tem que dar mais dinheiro versus a renda fixa, é que o retorno esperado do equity, o retorno esperado do equity tem que ser superior ao da renda fixa, que é uma medida exunter, é um retorno esperado, assim como nessa nossa brincadeira. Talvez pros pros pr pra turma aqui do market makers que que não

esteja todo dia no mercado, mas que queira entender isso um pouquinho melhor, talvez pensando aqui alto, a melhor analogia seja a seguinte. Quantas horas demora para você sair daqui, pegar um carro na Faria Lima e dirigindo até o Rio de Janeiro? Sexta-feira, sol, você quer fugir do frio e da chuva de São Paulo, você quer ir pro Rio de Janeiro. Quantas horas demora para você ir daqui até o Rio? Em média 6 horas. Acho que é um bom chute. 6 horas de carro. Se você for dirigindo muito rápido, 5 horas, 5 horas, quando eu digo,

eu falo o seguinte, quando você me pergunta, Daniel, quanto tempo demora, quantas horas demora para eu sair daqui até o Rio de Janeiro e te respondo 6 horas? Eu não tô te dando a certeza de que você vai demorar 6 horas para ir daqui até o Rio de Janeiro. Eu tô te dizendo que se você rodar o universo 1 bilhão de vezes, você saindo aqui do seu prédio, pegando um carro de manhã até o Rio de Janeiro, na maioria desses 1 bilhão de vezes que você rodar o universo, você quando você faz a distribuição em

torno da média, você vai ter uma certa dispersão, mas a média vai est lá mais ou menos centrada e a depender de quão bem comportada a distribuição, a média e a mediana vão estar mais ou menos centradas em torno de de 6 horas, né? Então, roda o universo aí 1 milhão de vezes e em geral eu vou demorar algo próximo às 6 horas. É, é isso que eu tô te dizendo. O retorno esperado é a mesma coisa. Eu te dizer quantas horas você acha que você vai demorar daí para daqui até o Rio. Nós não

temos 1 bilhão de universos para rodar nosso portfólio. A gente tem um universo que é esse onde a gente tá para rodar nosso portfólio. Uhum. Então, quando eu viro e falo que o meu retorno esperado para equatis, meu prêmio de risco para equatis ao ano, eu tô dizendo que quando eu pegar meu carro e ir pro Rio de Janeiro, o o o número de horas esperadas de chegar daqui até lá é mais ou menos 6 horas. Aí o que acontece? Eu tô lá dirigindo, a estrada tá linda, tá indo tudo maravilhoso, tem um acidente no

meio da estrada. Bom, acidente meio de estrada, engavetamento. Aí fecha a estrada, tem polícia, tem ambulância, tem lá sei lá mais o quê. Você fica lá no trânsito um tempão, né? E depois de 2 horas, 3 horas, finalmente libera a fila, libera o trânsito, você passa da barreira ali na estrada e começa a andar de novo. O fato de você ter demorado 3 horas a mais do que você deveria ter demorado na primeira metade da viagem, garante que você vai instantaneamente fazer a segunda metade em 5 minutos e resolver as 3 horas que você tomou

para trás? Claro que não. Claro que não. O retorno esperado não pré-contrata que você chega no Rio de Janeiro no mesmo número de horas. Ele só diz que você rodar o universo 1 bilhão de vezes, na média você vai chegar em 6 horas. Então, de novo, é claro que o mercado demanda um prêmio de risco para investir num ativo que é mais arriscado do que a renda fixa. É evidente, Xunter. Uhum. que é mais ou menos como a história dos 6 horas pro Rio. E aí tem uma discussão toda de como é que você mede,

como é que você não mede. A gente já entra nisso no em em maior detalhe. Mas dizer que o earnings y zield do Ibovespa hoje menos o long bond tem um retorno hoje, tem um prêmio, um prêmio de risco de algo como 3%, que é onde ele tá mais ou menos 3 3,5%. Depende como você faz a conta, depende se você usa taxa real, taxa nominal. Tem muita confusão também que faz em relação a isso, mas é alguma coisa entre 3 e 3,5. Dizer isto não significa de se você comprar a cesta de equities, você

precontratou um retorno de 3 ou 4% acima da renda fixa. E isso também não significa de que se você tiver 10 anos de de performance inferior à renda fixa, você pré-contratou os 10 anos subsequentes de performance espetacular. Assim como não é certeza absoluta de que se você tomou um engarrafamento de trânsito daqui até o Rio na primeira metade da viagem, na segunda metade você instantaneamente aparece lá no Rio de Janeiro curtindo o seu solzinho na praia. E isso não é verdade. Isso é uma conta de retorno esperado. Agora vamos entender um pouquinho mais o que

que é essa conta de retorno esperado e por que no Brasil você consistentemente, assim como em outros países, você tem um retorno esperado para equitivo, mas muitas vezes o retorno realizado é negativo. Então vamos por partes agora. Vamos subdividir esse retorno esperado entre o retorno que eu expliquei na história do Rio de Janeiro é se você rodar o universo 1 bilhão de vezes em média na maioria do tempo, aproximadamente quantas horas demoras demora para você chegar até o Rio? E vamos começar a entender quais são os efeitos que tem dos acidentes para você chegar daqui

até o Rio. Os acidentes para você chegar daqui até o Rio é o que a gente chama de volatilidade. E para ser mais preciso, a diferença entre você ir numa linha reta daqui ao Rio de Janeiro, sem incidente nenhum, em condições perfeitas de temperatura e pressão, numa estrada linda, sem ter que parar para abastecer seu tanque cheio, sem precisar para ir pro parar para ir pro banheiro, sem ter nenhum contratempo, o seu sem parar funcionando em cada pedágio sem, com zero sobressaltos, 6 horas. Se você for muito rápido, 5 horas meia. Se acontecer um milagre,

5 horas. Qualquer um desses acidentes, 1 hora, 2 horas, 3 horas, 4 horas para cima, se você tiver feriado, 12 horas tranquila, parado na estrada para chegar até Rio de Janeiro e assim por diante, né? Vamos tentar entender como é que como é que isso se transpõe pro mundo de equities, pro mundo de de renda variável. É, o retorno esperado ou o retorno aritmético, que é a esperança matemática do que você faz, se você rodar o universo 1 milhão de vezes para quantas horas você demora para ir no Rio de Janeiro? É, é, ele é

o retorno que assume zero volatilidade, zero acidentes na estrada, né? Matematicamente, a diferença entre o retorno aritmético, que é esse que eu te expliquei do Rio de Janeiro, e o retorno geométrico, que é o que acontece quando você precisar ir pro Rio ir e voltar, ir e voltar, ir e voltar, e voltar, contando todos os acidentes que você encontra pelo caminho, ao longo do tempo, quando você medir 30 viagens, qual foi o tempo médio que você demorou para ir e voltar, ir voltar e voltar? Esse vai incorporar os acidentes, não vai? Uhum. Né? Como é

que você, qual é a diferença entre o retorno aritmético e o retorno geométrico? O retorno geométrico é o que importa pros investidores. Ninguém come, ninguém compra um sanduíche no McDonald's com retorno esperado. As pessoas querem saber o seguinte: eu botei R$ 100 em ações hoje, daqui a 10 anos eu vou ter quanto? É isso que elas querem saber. E quanto eu vou ter daqui a 10 anos, se eu botar R$ 100 em ações hoje? Não é a soma dos retornos esperados ano a ano ou do equity R premium ano a ano. Não é. Qual é

a diferença entre este retorno esperado e o que eu botar no bolso? Entre outras coisas, entre outras coisas, a gente fala das outras coisas daqui a pouco, a diferença é a tal da volatilidade. Deixa eu tentar exemplificar isso matematicamente para as pessoas entenderem com alguma precisão o que eu tô falando. Imagina que você compre um investimento que seja efetivamente caixa, ficar parado no mesmo lugar. Qual que é o retorno esperado do caixa? Qual que é o retorno real esperado do caixa? Zero. Uhum. para efeito dessa nossa conversa aqui, tá? Zero. Se o retorno esperado real

é zero, você botou R$ 100. Em termos reais, daqui a 5 anos, quanto você vai ter? R$ 100. Certo? Agora imagina que você compre um um investimento que tem o mesmo retorno esperado de zero, mas uma volatilidade de 10% ao ano, certo? Retorno esperado zero. Uhum. Se o retorno esperado de zero e a volatilidade dele é 10% ao ano, eu botei 100, comecei o investimento, botei 100. Ao final do primeiro ano, quanto eu tenho se a primeira perna for de queda? Eh, 90 90, certo? Mas se o retorno esperado ele é zero, no segundo ano

ele sobe 10, né? Ele cai 10, sobe 10. Então eu tenho 10% de valorização em relação aos meus 90, certo? Uhum. Quanto eu tenho ao final do ano dois? 99. 99. Onde foi parar esse um? Cadê? Ué, a volatilidade ela comeu 1 do meu retorno, certo? Uhum. Agora vamos fazer um terceiro investimento. Botei R$ 100. A volatilidade agora é de 20% ao ano. Ao final do primeiro ano, quanto eu tenho? Se cair 80. 80. Pô, mas beleza. Mas aí depois ele subiu 20%. Aí vai para 96. Quanto? Quanto? Que aconteceu com o meu retorno? Que

aconteceu? Sumiram quatro. Isso. Então, então, mesmo que eu consiga pré-contratar uma volta, porque eu esperei e o mercado recompensou o meu risco, porque eu esperei e aguentei a volatilidade, que é justamente a razão pela qual o equity ris premium existe do ponto de vista de retorno esperado, a volatilidade ela come o seu retorno em termos de retorno esperado. Uhum. Como no meu exemplo, certo? em termos matemáticos, né? Eh, o teu retorno geométrico sempre vai ser o teu retorno esperado menos metade da variância. Então, pega o teu exemplo que que você respondeu do 0, 10 e

20 de V, né? Então, se você tiver 20% de V, você tem uma variância de 4um, certo? 20%² é igual a 4, né? Qual que é a variância de 4/ 2? 2%, né? Então, então ao longo de 2 anos, né? Então, é é exatamente isso que que que é o drag do teu do teu retorno esperado. É sempre metade da variância. Então, é, se as pessoas quiserem fazer essa continha fácil, é fácil, fácil fácil fácil. Você simplesmente pega a tua volatilidade, eleva ao quadrado, essa é a variância, divide por dois. Esse aí é o Esse

aí é o Esse aí é o pedágio que não funcionou, é o sem parar que não fez a tocatraca abrir, é o acidente na estrada, etc, etc. Agora, um tema adicional para as pessoas refletirem que é, opa, pera lá, mas eu aprendi que as surpresas em equaties, que o legal do equity é que as surpresas no equity positivas sempre são muito maiores do que as surpresas negativas. Aqui tem uma outra confusão que as pessoas fazem muito que eu acho que que que merece um certo um uma certa pausa e um certo e um certo cuidado,

né? É, é verdade, é verdade que as surpresas positivas do equity no nível da ação da companhia específica, elas tipicamente quando acontecem são muito mais pronunciadas do que as surpresas negativas pelo fato simples de que o pior que pode te acontecer quando você compromação é ir para zero. E o melhor que pode acontecer é uma coisa incrível. Quem comprou Veg lá atrás viu isso. Quem comprou Magazine Luía pré, aquele frenesid de Magazine Luía Magal é a nova Amazon brasileira, viu isso e depois devolveu um bocado disso de volta e assim por diante, né? É, é

a simetria das ações é extremamente positivo. O skill é extremamente positivo. Tem que tomar um pouco de cuidado porque isto não acontece quando você compra a classe de ativo. Então, quando as pessoas falam de retorno esperado para equities, paraa classe de ativo, elas não estão falando do gestor XPTO, daquela ação, daquela história. Se a gente tá falando de alocação de patrimônio, de alocação de ativos numa classe de ativos. O skill de equities da classe de ativos não é positivo, é negativo. A chance de você ir pro Rio e ter uma surpresa que faça você fazer

a viagem de 6 horas em 2 horas, ela é muito, muito, muito, muito, muito, muito pequena. Mas a chance de fazer a sua viagem e de 6 horas para 10 é muito maior. Uhum. A simetria, ela é extremamente negativa e e ela é mais negativa no mercado acionário brasileiro do que em outros mercados. Além disso, a Curtose, tentando evitar os termos os termos eh técnicos para quem não tá no dia a dia do do mercado financeiro, a cauda de distribuição de eventos extremos, ela é muito gorda no no na classe de ativo de equities e

ela é mais gorda, quer dizer, tem mais eventos extremos no mercado acionário brasileiro, ainda mais do que em outros mercados acionários. E a simetria é mais negativa no mercado brasileiro do que em outros mercados. Vale dizer, o ponto do mercado brasileiro, entre outras coisas, não é só que o risk free rate no Brasil não é o risk free rate. Para além disso, tem uma questão adicional no mercado no no mercado brasileiro, que é eh eh o retorno esperado ele é positivo, mas a assimetria é ainda mais negativo do que no S&P, por exemplo, e os

eventos extremos negativos no Brasil são muito pronunciados. Uhum. e foram historicamente. Então, acho que o jeito de sintetizar isso é o seguinte, o problema do Brasil não é não são o grande problema do Brasil não é a pinga que a gente toma, mas são os tombos que a gente leva. Os tombos que a gente leva no mercado acionário brasileiro são muito mais pronunciados do que em vários dos outros mercados acionários. E talvez is explique um pouco de por que o realizado fica tão longe do do do esperado. O o que eu entendi aqui nesses primeiros

30 minutos aqui de fala é que talvez o 90% da sua fala inicial tá ligada à teoria de finanças. De fato, acho que o problema é quando entra no Brasil mesmo, que o vê a peculiaridade do Brasil, seja por, não sei se a base histórica que ainda é é muito curta ou é meio aquela piada do torcedor do time grande que tá Não, seu time, seu time é grande, só tá num século ruim, né? Mas porque já fazem 25 anos que a gente tá num século novo. Mas eh, então seria um pouco disso a o

por mais que a teoria exista e de fato ali tem o tem todas Não, eu quero dizer uma coisa diferente. Eu quero dizer o seguinte, não não eh eu eu quero falar uma coisa um pouquinho diferente disso. Quero falar o seguinte, quando as pessoas dizem que o equity premium no Brasil existe, porque afinal de contas o mercado tem que compensar você pro risco, as pessoas não deveriam entender isso como a certeza de que se elas forem pacientes, elas na classe de ativo vão botar um retorno no bolso maior do que o CDI. Porque isso não

é verdade, não só no Brasil, isso não é verdade em nenhum lugar do mundo. Isto foi verdade nos Estados Unidos durante muito, muito, muito tempo e na maioria do tempo. E todo mundo acha como se foi verdade nos Estados Unidos, apesar de algumas décadas não ter sido, isso vai verdade em qualquer outro lugar do mundo. Eh, é oposto de outra forma, né? Eh, o retorno esperado tem duas coisas associadas a esse retorno esperado que são relevantes. Tem um erro padrão desse equory ris premium e tem o desvio padrão do retorno. O retorno muda ao longo

do tempo, né? Quando as pessoas falam assim, o que que quando as pessoas falam assim, ah, o mercado, quando o pessoal que vem aqui fala assim, ah, o mercado acionário tá largado, não tem fluxo, tá tudo muito barato. Que que elas estão dizendo no final das contas? El, implicitamente o que elas estão dizendo é que o RP ele não é constante ao longo do tempo, que se ele fosse constante ao longo do tempo, o mercado nunca estaria barato ou caro, você teria um prêmio fixo e o que mudaria são o fluxo de caixa, certo, das

companhias. Pô, de outra forma, eh, vamos supor que o Ibovespa esteja trad, que é mais ou menos onde ele tá, sem grandes ajustes, e num dividen de seis, que é mais ou menos onde ele tá, estimado para para eh para pro final do ano 2025, que, aliás, é super interessante, né? Ele tá no, ele tá o Ibovespo hoje tá no percentil 85 de dividildo e tá no percentil só 64 de ROE. Então as companhias elas não parecem estar overearning, as companhias não estão mais rentáveis, muito mais rentáveis do que elas tiveram no passado, mas elas

estão pagando muito mais dividendo do que elas pagavam. Isso tem um monte de implicações, eu acho. Tem uma versão copo meio cheia e uma versão copo meio vazio sobre isso. Mas mas mas vamos supor que vamos supor que que que hoje o o Ibovespa esteja negociando a 6% de David y aí você acorda de manhã, amanhã de manhã e os preços das ações caem e portanto ele passa a negociar a 10% de dividildo. Teve uma crise, o IOF, sei lá qual é a o tema de política econômica do dia. Aí você vai dormir hoje de

manhã, fala: "Nossa, e vou ver se vai ter um carrego incrível, 6% de Divid New". Acordou de manhã, buf, as ações gaparam, o mercado derreteu, 10% de de vid. Você entende que se você foi dormir com uma classe de ativo negociando a 6% de carrego com base no dividendo e acordou com esta mesma classe negociando a 10% de carrego do dividendo, só duas coisas podem ter acontecido ou uma mistura dessas duas. Só duas coisas. Ou bem o equity risk premium, vale dizer o retorno esperado aumentou. Uhum. Ou o preço tá te dizendo que a quantidade

de dividendos que elas vão pagar diminuiu, certo? Uhum. Aí a pergunta é, e essa é uma pergunta empírica, não é uma pergunta de teoria, mas é pergunta de prática. Em geral, quando o preço dos índices acionários muda, o que tá mudando é o conteúdo informacional sobre quanto lucro as empresas vão dar, quanto dividendo elas vão pagar, ou é o equies premium, ou é o retorno esperado? É uma pergunta de fato, não é uma pergunta de teoria. Eu chutaria a segunda opção, o equory risk premium ou o dividendo. O dividendo. Não, não. O equory risk premium.

O ris premium. Mas não era assim. Mas não era assim. Essa é uma pergunta de fato. Não é. Olha, até o Segunda Guerra, até quando você pega, de novo, tem muito mais literatura nos Estados Unidos sobre isso do que aqui no Brasil, mas até até a Segunda Guerra, quando você pega a variação do valation do mercado de ações americanas do do do S&P, até a Segunda Guerra, grande parte da variação do valation do mercado americano era explicado por uma variação do fluxo de caixa. alguma coisa aconteceu ali na estrutura do mercado acionário americano, desenstitucional, pô,

antigamente as pessoas precisavam de certificado físico, elas literalmente tinham as ações no cofre, né? no no pós-guerra, quando o mercado se modernizou, eh, o mercado começou a treidar e a volatilidade dos preços começou começou a ter cada vez menos a ver com a variação do fluxo de caixa das empresas e cada vez mais a ver com o dividendo ou ou desculpe, cada vez menos a ver com o dividendo e fluxo de caixa das empresas e cada vez mais a ver com o retorno esperado do de ter aquela cesta de ativos, né, que é o Equis

Premium. Então, o que aconteceu, que é um fenômeno bem pós-guerra, você tem razão, é que a variação de preço hoje, ela é majoritariamente explicada para uma variação de retorno. Então, de fato, hoje faz muito sentido aparentemente falar que o mercado tá barato ou ele tá caro, porque o RP ele muda mesmo. Agora, má notícia é que o que a gente chama de RP, que todo mundo reporta aí, que é pegar o earnings y zi y do do mercado e tirar a o cupom, a taxa de juro do long bond, que é o que a maioria

das pessoas fazem, é, é aí tem um milhão de jeitos, mas sei lá, pega pega a relação, a relação eh lucro sobre preço do IBOV estimado para 25 e tira e tira um tira o juro real, se quiser fazer real, você faz, deflaciona o lucro e faz menos o juro real da belonga, né, por exemplo, que é um dos jeitos que as pessoas fazem isso. Se você pegar, se você pegar e calcular o RP desse jeito, você falar: "Opa, se desde o pós-guerra, pelo menos no mercado acionário americano, grande parte da variação de valuation do

preço das ações não tem a ver com se o fluxo de caixa delas vai mudar, mas tem a ver com elas ficarem mais caras ou mais baratas e, portanto, o retorno aumentar, diminuir, é fácil. Eu vou montar um head fund aqui, market makers e eu vou toda vez toda vez que o RP amassar eu sorteio o mercado acionário. Toda vez que o que o que o RP entre aspas expandir eu compro o mercado acionário. Simples assim. Você não consegue fazer dinheiro nisso. Você estatisticamente muito fraco e muito muito muito muito de longo prazo, né? Então

esse esse sinal não é forte o suficiente para você fazer dinheiro. E o RP que todo mundo reporta como proxy para entender se o mercado tá caro ou barato, ele de todas as medidas é uma das medidas que menos serve estatisticamente para ver. Curiosamente, aliás, só um parênteses, o Diven y Nild é uma das melhores medidas. Engraçado, né? Porque eu até tava discutindo isso com meus sócios hoje de manhã lá na aluna, você fala assim: "Puxa, um mercado onde as empresas não estão ganhando mais do que elas geralmente ganham, mas estão pagando mais dividendos do

que elas geralmente pagam, é um mercado que em tese no livro texto as empresas estão te contando que a oportunidade de reter o caixa e reinvestido é pequena, que elas estão devolvendo dinheiro." Então isso deveria estar associado a um mercado que tá indicando um cenário ruim. Então esse é o copo meio vazio do esse é o copo meio vazio. Mas quando você olha, quando você olha os bons estudos empíricos sobre isso e você vê um Dividild expandindo e é assim em 5 anos, quando você olha a regressão em 5 anos, tem tem um tem um

estudo do cockrain que é que que que estima que estima em 5 anos tem um R quadrado, acho que de 24 25 que não é bom, mas mas é OK de significância estatística que olha e fala assim, pô, o Divid Nilda, ele ele tem um coeficiente alto para burro explicando o teu retorno, teu retorno daqui 5 anos, quando você compra um DVD y bom, costuma ser melhor do que quando você aposta em outras coisas, estimativa de RP, esse tipo de coisa. Eh, mas enfim, só voltando aqui ao ao ao nosso longuíssimo parênteses, eh, o investidor,

ele não tá nem aí com RP, ele não tá nem aí com retorno esperado, ele quer saber o seguinte: "Botei R$ 100 em ações, ao final de 5 anos, eu tenho mais do que a CDI ou menos do que a CDI?" Isso que ele quer fazer, isso que ele quer saber. E e acho que na maioria das janelas, na maioria das permutações, nos últimos 10 ou 15 anos, na maioria do tempo, a depender do estágio inicial, do estágio final, da data final, da da data inicial e da data final que o investidor escolheu eleger paraas

suas janelas, na maioria das permutações, o investidor se deu mal. Isso é um fato. Eu eu não acho que as pessoas deveriam eh se ofender com isso ou ficar eh desanimadas ou animadas. O que elas deveriam entender que este fato não pré-contrata uma performance extraordinária na na próxima década, assim como a o acidente na primeira metade da viagem pro Rio não pré-contrata uma segunda metade fantástica. Mas elas também não deveriam falar que não existe prêmio de risco para equities no Brasil. Existe, existe no Brasil, existe outro todos os lugares. Claro que existe. Exunter, o retorno

esperado é positivo. Vixe, mas do retorno esperado pro retorno realizado, então quando a gente fala de forma informal e coloquial, que o Brasil não tem prêmio de risco, em geral, o que a gente tá dizendo é que nos últimos 20 anos esse retorno esperado foi pro saco, né? Mas de novo, nunca ninguém disse que ia ser diferente. Quando você vai lá na, voltando ao começo do nosso papo e fala: "Eu prefiro investir R$ 1.000 para chegar com 2000 no final e eu topo perder tudo". A razão pela qual você pode chegar com R$ 2.000 no

final é que existe a chance de você perder tudo. Esse é todo, este é o ponto da aposta. É por isso que o mercado te remunera. Uhum. Então, olhar o retorno histórico e falar: "Não tem equory premi no Brasil é um erro". E é um erro em qualquer outro lugar do mundo fazer a mesma coisa, assim como é um erro pegar o prêmio histórico nos Estados Unidos de 8, 9% nos últimos 15 anos, que foi espetacular. E de 6% do pós-guerra, que que é um e premium realizado de 6% do pós-guerra até agora é incrível,

é maravilhoso, mas também não é uma regra gravada no fogo sagrado, não é não é assim. Você só pode inferir um retorno esperado. O que eu aconselharia as pessoas a a pensarem um pouquinho quando tendo essa discussão são duas coisas. Um, a maioria das pessoas que falam em retorno esperado estão dando essa conta do retorno aritmético, da linha reta daqui até o Rio de Janeiro. Mas os tombos contam. Os tombons contam. Você não consegue, você não consegue, acho que a melhor analogia é perguntar quantas horas demora para ir daqui a ao Rio de Janeiro. Se

eu puder rodar o universo 1 bilhão de vezes, é diferente de dizer em média quanto tempo eu vou pro Rio e volto se eu tiver que fazer a mesma viagem nos próximos um ano da minha vida todo dia. São coisas diferentes. São coisas diferentes, né? Eh, eh, eh, eh, e especificamente se eu tiver contando o número de horas totais, cada vez que eu faço uma viagem e que me demorou 10 horas, a viagem seguinte provavelmente só vai demorar seis. Mas aquela viagem, primeira viagem que demorou 10, tá na conta, tá no banco. Essa demorou 10,

demorou 10. E não tem nada que eu possa fazer para desfazer o passado dessa primeira perna que demorou 10 horas para ir daqui até o Rio. Então, as pessoas deveriam pensar um pouquinho mais no campoing, né? Então o compounding é retorno geométrico. Então, num programa o seu, que tenta ensinar as pessoas a compound returns ao longo do tempo, a ter retornos compostos e e ter ao final de uma vida um nível de patrimônio que é resultado do investimento prudente e sensato, deveria desensinar as pessoas a ficar fazendo conta de retorno esperado, porque ele não é

muito relevante, porque elas vão ter no final desse desse desse período. Meu segundo comentário em relação às pessoas é que eh como você chama muitos gestores aqui, eu e outros gestores, o nosso jogo, quer dizer, qual que é o jogo da lumina? O jogo da lumina é tentar entregar retornos em excesso aos riscos assumidos, entregar retornos excedentes, entregar excesss, retornos extraordinários por unidade de capital empregado, ajustando pros riscos que a gente corre. Eh, o o jogo de vários gestores de ações que você chama aqui, é um jogo de tentar bater um mercado, por assim dizer,

né? o tal do alfa, que eu também acho que é um é um termo bem abusado assim no no dia a dia. Eh, tem que tomar um pouco de cuidado porque alfa é um conceito super útil para comparar gestores. Ele é completamente inútil, do meu ponto de vista, para pensar em alocação de patrimônio. A discussão de se tem equory ris premium no Brasil ou não tem, se vale a pena deixar o seu patrimônio equities, não vale, é muito diferente de com que gestor você deixa, se você bota num índice passivo para tentar ter o retorno

do mercado ou se você tenta pagar FIS em torno de tentar fazer uma coisinha um pouquinho melhor do que o do do que o mercado. E as pessoas perdem menos tempo discutindo como alocar os seus ativos do ponto de vista de classe de ativos e perdem um tempo imenso discutindo se fulano belrano realmente entrega alfa ou não. É, no final do dia, se você se no pós-guerra, você imagina o seguinte, sujeito era lá um especialista em ações, se encheu de ações, chegou o crash de 29, fulano bateu no muro, bumba, perdeu um tantão do patrimônio.

Em termos reais, perdeu mais de 80% do patrimônio. Aí ele chega no pós-guerra, teve eh repressão financeira. Então, no pós-guerra, nos Estados Unidos, teve repressão financeira, inflação explodiu, cara. Olha pós-guerra, o cara vê inflação, uma situação fiscal super complicada, eh, o problema da reabsorção da volta eh dos efetivos militares pros Estados Unidos, a reorganização industrial do país, a desmobilização do país. Falava: "Cara, eu já aprendi eh eh cara, eu já perdi quase tudo no Já perdi quase tudo aqui na recessão de 29. Eu vou botar agora, eu eu entendo de ações, mas esse jogo aqui

vou botar meu dinheiro em bônus. Esse cara vai ter perdido. E da quem ninguém liga pro alfa. Esse cara, esse e tem e uma um percentual enorme da população, essa geração que pegou a depressão nos Estados Unidos, chegou no pós-guerra, ninguém botou seu dinheiro em ações, ninguém, tá todo mundo traumatizado. Esses caras perderam uma oportunidade geracional. Assim, tem gerações e gerações de americanos que não estariam trabalhando hoje, entre aspas, se não quisessem, se os seus respectivos avós tivessem falado: "Bom, agora posso recessão de 29 que eu vou botar meu dinheiro em em ações." Cara, você

não vai achar ninguém falando de alfa. Alfa é irrelevante deste ponto de vista, né? O que importa é é a locação de patrimônio. O que me leva a um outro ponto que eu acho que é pouco discutido nesse em outros programas de que que voltados à educação financeira, que é o seguinte: "Ah, não, não, beleza. Eh, entendi, Daniel. Então, então eu tenho que pensar aqui em como educar as pessoas para alocar seus ativos em gestão ativa ou não, em gestão passiva ou não, em classes de ativos. Então vamos lá pro nosso patrimônio 60 40, 60%

em ações, 40% em emenda em renda fixa. Ah, legal. Você concorda comigo que o mercado em média só pode ter no portfólio o mercado? Nem todos os alunos, 100% dos alunos da classe não podem ser os alunos mais inteligentes da classe. 100% dos alunos da classe não podem ser os alunos mais altos da classe. 100% dos alunos da classe não podem ser os alunos mais bonitos da classe. Na média, os alunos da classe refletem a classe. Uhum. Então, o mercado, por definição, não pode estar 60 40. Eu acho bizarro esses papers que são circulados estudando

o que acontece com o portfólio e por que o melhor advice para todo mundo é ter um portfólio 6040. Porque se todo mundo tem um portfólio 6040, a pergunta é quem tem o 4060. Isso é uma simplificação porque obviamente o bond market e o mercado de renda fixa é maior do que o equory market. Então você tem que ajustar para isso, tem que ajustar para risco e não para dólares investidos. É uma simplificação, mas o ponto é por definição, o mercado em média como o portfólio tem o mercado. Não existe um capital allocation ideal para

o mercado. Cada pessoa tem que ter um capital allocation diferente. Então, por exemplo, se você tá no Brasil e você fala: "Puxa, eu quero montar um portfólio de equities e e você trabalha aqui para uma instituição financeira." A pergunta que você deveria ter com o seu, a discussão que você deveria ter com o seu advisor ou com o wealth aqui do market makers é o seguinte: no meu portfólio de ações, faz sentido eu ter 20 ou 30% do meu portfólio de ações tem instituições financeiras se o meu capital humano e meu capital pessoal tá investido

em uma instituição financeira? Faz sentido isso? Isso é uma diversificação inteligente? Claro que não. Aí você fica underweight em ações que coincidem de com onde o seu capital humano tá investido. Mas aí você precisa ir lá e achar quem no mercado quer ficar overweight esse negócio e quem no mercado quer ter mais bancos do que você. é um cara que tá em outro setor da economia completamente diferente e assim por diante. Então, as pessoas têm essa obsessão de ficar procurando quem é que faz% ao ano mais do que o índice, calculado na janela de dias

onde a lua é cheia, contra manhãs onde tem neblina e ficar todo mundo tentando mostrar que tem alfa. E as pessoas gastam pouquíssimo tempo tentando desenvolver qual é a filosofia que diz que diga para elas qual é a forma ótima delas alocarem riscos e patrimônio do ponto de vista de onde o capital humano delas e do onde do ponto de vista do do capital empresarial delas tá investido, que é uma coisa super super importante. E as pessoas ferem uns princípios básicos nessas discussões teóricas do tipo, na média o mercado tem que ter o portfólio que

é o mercado. Então, então isso nos isso nos traz de volta a nossa primeira discussão, que é o seguinte, é as pessoas deveriam pensar no mercado como sendo uma máquina em que 99% do tempo que se tá fazendo, o que a gente tá fazendo, é é transferindo riscos e processando informações. O mercado é uma máquina de fazer duas coisas: dá o tomar seguro, transferir riscos e processar informações. Coisas que são muito complexas costumam pagar um prêmio maior, porque alguém tem que ser pago para processar aquela informação. E riscos muito especiais costumam ser pagos de uma

forma muito especial. Então eu quando eu penso em mercado, quando eu penso em crédito, quando eu penso em equity, quando eu penso em macro, quando eu penso em treasuries, quando eu penso, quando eu penso em todas as estratégias de investimento que a Lumina tem e que e que outros portfólios que eu acompanho tem, eu penso um pouquinho menos em como calcular o alfa ou a falta dele. Mas de novo, o que que eu tô fazendo quando eu compro um security listado? Quando eu compro um ativo líquido? Que que eu tô fazendo? Eu tô, entre aspas,

contratando um seguro para alguém que precisa do seguro. Eu tô tomando um seguro para de alguém porque eu preciso desse desse seguro. Ou eu tô processando um nível de informações complexas e tô sendo pago para processar esse tipo de informação complexa. Quando não tem complexidade e quando não tem transferência de risco, tipicamente o trade, o trading, ele destrói valor. Ele é ele é ele é inútil, ele troca de chumbo, menos fi, menos emolumentos e ele e ele destrói o valor. E eu acho eu acho que as pessoas de forma geral ganhariam tão mais se elas

criassem a disciplina de tentar entender o mercado como essa grande máquina de transferir riscos e processar informações, ao invés de uma grande competição onde o cara que chegar um microssegundo na frente é melhor do que o outro, porque elas se perdem no barulho estatístico. É, é muito difícil saber se o cara que chegou um micrundo na frente é melhor do que o outro. E o cara fica discutindo no fotochart ali quem gerou alfa e quem não gerou alfa naquele naquela competição. E o e e a pessoa se furta de discutir a competição em si. É

importante discutir o esporte, é importante discutir a competição antes de começar a discutir qual que é o qual que é o melhor atleta. Mas enfim, foi uma longa digressão. Eu eu fiquei com algumas dúvidas aqui na cabeça. Acho que a principal eu já queria endereçar é sobre ciclo, porque assim, eh, eu acho que ficou muito claro todo esse conceito do de como deveria ser encarado o o retorno esperado e o retorno realizado, mas até como a própria história americana mostra, eu não quero, depois de tudo que você falou, não quero comparar o Brasil com os

Estados Unidos, que acho que fica até meio É, compara. Ué, mas a gente tem na história dos Estados Unidos momentos de grandes altas que vieram depois de grandes lateralizações ou Uhum. momentos de neutralidade, né? Nem nem digo queda. O fato da bolsa brasileira estar há muito tempo de lado, é, eu diria de lado, mas é, acho que é melhor olhar de maneira absoluta, né? Porque no relativo ela tá bem atrás, né? Mas o fato dela estar, né, com esse esse poder represado, isso não poderia o que que você como é que você na sua maneira

de enxergar o mercado observa nesse lado cíclico? Porque nessas analogias de assimetria, talvez o tempo que ela tá represada pode ser o prenúncio de um grande movimento de alta ou é meio wishful thinking pensar desse jeito? Eh, vamos lá. É, quando você vai numa, se você entra num cassino, aí tem lá um caçaniquis que paga de cada 1000, de cada 1000 tiradas, ele te promete um jackpot de cada 1000 tentativas. Isso não quer dizer que depois de 999 tentativas, a tentativa de número 1000 seja garantida que você vai tomar o jackpot. Só quer dizer que

a máquina tem que est calibrada para numa frequência esperada de um 1000 te dar um jackpot, né? Eh, então várias séries elas elas exibem esse min reversion, essa reversão à média pelo simples fato de que você não pode ter azar 100% do tempo, certo? Isso não quer dizer que se você teve azar 100% do tempo, você tá pré-contratando que a próxima perna vai ter só. Só quer dizer que na média você reverte ao longo do tempo ao qual é a chance estrutural ao famoso retorno esperado, né? Ao longo de muito muito muito muito muito muito

tempo. No mercado de capitais isso é um pouquinho diferente. Na economia isso é um pouquinho diferente porque estas séries elas têm memória, né? E de um jeito de novo que as pessoas não discutem tanto, mas mas quem quem quem faz equities e quem faz private equory discutem mais talvez do que outros investidores que que por exemplo, né, que várias dessas séries têm memória. Então, por exemplo, eh, o retorno sobre sobre capital empregado e o retorno sobre sobre patrimônio líquido, eles são min reverting, não só por conta do meu exemplo do caçanelas, mas porque se uma

empresa ganha dinheiro para caramba fazendo alguma coisa, ela atrai competição. Então, a rentabilidade extraordinária de 5 anos é muito mais fácil do que a de 10 anos. E a de 10 anos é muito mais fácil do que a de 20 anos. E uma rentabilidade extraordinária para além de 20 anos é quase sem precedente. Tem pouquíssimos casos. É por isso que os Max 7 deixam todo mundo de cabeça, de cabelo em pé e virado de cabeça para baixo, porque não tem muito precedente das maiores empresas de um mercado acionária crescendo durante tantos anos com uma rentabilidade

acima do resto do do mercado. Isso não deveria, isso é muito muito muito muito muito muito difícil de acontecer. Então, para mim, quando eu olho o que tá acontecendo com o mercado do acionário, eh, eu olho menos o nível do índice, mas olho mais o que tá acontecendo com as com as empresas que o compõem, né? Se as empresas que o compõem tivessem com uma uma rentabilidade muito muito muito abaixo do que é o histórico, para, opa, a chance de eu ter porrada ela é ela é maior porque porque o R tá tá deprimido, né?

Mas como eu te falei, o RE tá num percentivo 64 dos últimos 20 anos hoje do Ibovespa. Então que parece OK, não tem nada extraordinário nem para um lado, nem nem nem pro outro. O que realmente parece diferente é o é o é o carrego. Carrego da bolsa hoje tá melhor. Como o carrego hoje da bolsa tá melhor, se você botasse uma arma na minha cabeça e me odeio isso, mas se você me forçasse a prognosticar se na margem eu sou mais otimista ou mais pessimista com a bolsa, agora olhando um pouco do que é

evidência empírica e tal, blá blá, hoje eu estaria na margem mais otimista do que pessimista, apesar do equory premium, tá? passado, o Devenenild tá relativamente alto em relação à norma histórica, pelo menos o esperado. E esse e isso costuma ser um costuma ser um bom costuma ser um um bom preditor, mas o que costuma ser um bom preditor é com aquela com aquele intervalo de confiança enorme, com aquele com aquele com aquele com aquele nível de confiança baixo e com aquele com aquela significância estatística baixinho. Não é uma coisa que você fala: "Pô, agora tá

tranquilo, vou botar agora vem, agora vem a porrada". Mas hoje, hoje eh eu acho que as razões para ser otimista na margem são maiores do que as razões para ser pessimista. E como é que você enxerga esse toda essa questão do dividen new? Assim, o É, então de novo, é engraçado, né? Porque em é que é que assim no livro texto você fala assim: "Pô, se a empresa não tá ganhando mais do que a norma e tá pagando mais dividend que a norma, o que ela tá sinalizando para você que que a oportunidade de reinvestir

tá abaixo da norma. E o que faz o valor das empresas compound é o reinvestimento do capital, uma a uma taxa de retorno empregado marginal maior do que o curso de capital. Uhum. Né? Eh, e e é verdade, mas também é verdade que no agregado, no agregado quando você mede as coisas na classe de ativo, isso é diferente dos fulano que vem aqui e fala assim: "Ah, eu acho que a empresa tal é ótima, acho que a empresa X é incrível, acho que a empresa Isso é uma outra história, isso é outro é outro é

outro capítulo, outra discussão pra classe de ativo. Eh, eu gosto de olhar a evidência empírica. E a evidência empírica é a despeito de de intuitivamente isso ser uma sinalização negativa, isso que eu acabei de dizer historicamente, é, quem comprou quem comprou o índice acionário com dividend de seis se deu melhor do que quem comprou com dividil de dois. É fato. Uhum. E dentro da bolsa brasileira, eu sei que vocês podem investir em ativos líquidos. Eu sei que você não vai falar no que você investe em ativos líquidos, mas a gente tem várias subcategorias na bolsa,

né? A gente tem o setor financeiro que com crise, sem crise, consegue manter uma um lucro mais perene, né? Talvez nos últimos anos a gente teve uma mudança maior ali, mas o Itazão continua sendo Itauszão ali, né? Sim. Você tem no setor de utilits, empresas de saneamento e energia, as queridinhas dos gestores que pagam ali seus dividendos de maneira mais eh consistente. Quando você olha para subsetores, essa análise de dividend fica ainda mais clara ou você na essa esse second nem se atreve a ficar olhando muito porque como a bolsa não tem, eu olho por

esporte de vez em quando, mas é é que recentemente, veja, a gente acho que é público, né? A gente a gente tem uma posição grande de equity no nosso fundo, que é uma posição de equity privada num banco. Uhum. né? Que chama Bank. Exato. Aliás, não foi ao ar ainda esse episódio. Já gravei, vai ao ar ao longo de junho. Eh, já foi indicado Marciano Testa para ser um dos convidados aqui, é, que falam que é o que o que é o Agib que está entregando. Incrível que o Marciano tá fazendo. É incrível, é incrível,

é incrível. E e assim e e agora essa agora a gente vai migrar um pouquinho da discussão de de AC da location, que é a discussão que a gente teve de alocação de ativos, alocação de patrimônio de classe de ativo, e vamos falar um pouquinho de investimentos específicos e de gerar retorno em excesso, né? Uhum. Então eh essa posição de equity que a gente tem, que é uma posição de equity puro, né? Ela tem muito a ver com algumas coisas, voltando à questão dos componentes da da do Ibovespa, né? A primeira delas é assim: "Cara,

se você me perguntar das empresas que você acompanha um pouco mais de perto, não como analista, mas que você tem alguma intersecção, uma interface, ou como alguém que trabalha junto, ou como cliente, ou como competidor, ou com alguém que acompanha o setor porque tem outros investimentos. Quais são as empresas que você já viu na vida que executaram melhor? em escala, né? Porque executar muito bem do zero pro um é super difícil, mas é um é um é uma habilidade, uma competência um pouquinho diferente de executar muito bem do um pro 100, do 100 pro 1000

e do 1000 pro milhão. As ordens de magnitude elas têm relevância qualitativa também, né, do ponto de vista de em que escala você tá operando, né? Eu acho assim, até o AGBank, eh, honestamente, das empresas que eu acompanho de perto, assim, das três empresas de melhor execução que eu já vi na minha vida, duas eram bancos. Isso diz muito sobre sobre o Brasil, né? E e o AGBank foi a quarta empresa que eu vi assim nos últimos 5 anos de execução no nível de de não só de entrega de resultado financeiro, mas de cultura. É,

é, é difícil você, é difícil você ver uma companhia que quando você entrevista os funcionários, você vê eles alinhados com a coisa de geração de valor da da trincheira lá da frente até o fundador, até o chairman do do board da companhia. É muito difícil você ver isso assim espraiado pela companhia e a companhia executando estratégia em em escala, né? Eh, a primeira dessas companhias foi o Nubank, que eu acompanhei pré-IPO até até o IPO e alguns anos depois do IPO, até até a minha saída do board recentemente. Eh, que é uma companhia que que

o que ela fez no pré-IPO, né, até até virar uma companhia listada, o que ela executou como companhia privada é é inacreditável, né? O Itaú, que é um banco espetacular, o fato do Itaú ser um banco espetacular e o fato de ser um incubente extremamente eficiente fazia com que as pessoas pensassem: "Cara, é impossível o Brasil ter um no Bank, porque quem que vai executar no mundo onde existe o Itaú? Quem vai criar um nobank, né? Olha o que esses caras fizeram. Olha o que o Davi e e os seus sócios fizeram, né? Uma companhia

inacreditável. E eu, como acompanhei de perto, tava lá dentro, eu vi eu vi o que eles executavam no dia a dia, como eles é um negócio inacreditável como esses caras são bons, né? Eh, eh, honestamente, a outra companhia que que eu acho que assim eh executa num nível assim inacreditável é o BTG Pactual. Às vezes até me dói o coração falar isso, porque eles competem comigo em várias coisas na Lumina, na mesa deles, que é uma mesa excelente de crédito estruturado e de situações especiais, compete muito comigo, mas eu acho eles excepcionais, assim, eu acho

BTG Pactual, o nível de execução deles, na escala que eles têm, eh, é inacreditável ver um banco com esse tamanho, eh, tendo agilidade que eles têm, tando em cima da burocracia pequena, agilidade total, todo mundo alinhar. É um negó, é uma, tem gente que gosta, gente que não gosta, gente que critica, mas é um negócio, é um negócio inacreditável ter uma empresa daquele tamanho executando nesse, nesse, nesse, nesse nível. Aí eu falei, eu falei: "Puxa, eh eh se eu encontrar uma outra dessa, eu quero, eu quero quero comprar Equity, eu quero ser dono dessa empresa

assim. E é difícil, mas eu acho que a gente encontrou e a gente acha no nível, no nicho deles, né, eh, do bank, no sobretudo cartão de crédito e unsecure, BTG para actual, banco de investimento, o Age é um é um é um banco de secure landing que empacota que empacota crédito com garantia e consignado com um monte de produtos financeiros para conseguir para conseguir rentabilizar esse patrimôio líquido de um jeito inacreditável. Uhum. Mas o ponto, mas o ponto, o ponto do age é menos o fato dele tá dobrando o lucro ano contra ano toda

vez e rodando num RE de 49%. Que é bem surpreendente assim, mas é o fato de quando você vai lá e olha pro, a gente ficou meses fazendo do diligence, é um é um é um nível de coesão de cultura e execução que é nível no bank, nível BTG Pactual. Uhum. Então, curiosamente, de novo, de quatro companhias que eu vi assim com esse nível de execução, três eram bancos, né? Mas mas é o que é o Brasil de hoje. Tava até revendo a matéria aqui esse ano 24 de dezembro do ano passado, né, que a

a Lumina vai investir R 400 milhõesais no Agbank, avaliando o banco em 9,3 bilhões póstmy. Eh, era informações do do Brasil Journal. Eh, e aí com o aporte você deixaria o o Nubank, né? Estaria uma coisa ligada a outra. Eh, o que que eu quando você fala, né, de pessoas, de execução, acho que fica uma coisa meio abstrata assim para quem tá ouvindo, não trabalha no banco, num setor. O dá para ter algum exemplo assim de alguma coisa que dá dá eh, por exemplo, o crédito consignado CLT, né? O consignado privado que o governo lançou,

o mercado inteiro tá achando que não ia sair. Uhum. Tinha muito lobby dos bancos grandes para não sair e tava todo mundo empurrando com a barriga. O governo foi lá, forçou a mão e falou: "Bom, agora vai, vai ter consignado privado, né? Entre o anúncio do governo do agora vai e e ter e ter um um modelo rodando bem no Age Bank. Foram semanas, não foram meses, anos, foram semanas. E o ABank em algum momento, acho que no mês passado, naquela semana, na semana do lançamento do consignado privado, que todo mundo achou que ia ser

adiado, o governo falou agora vai, o AG foi o aplicativo mais baixado do Brasil na Apple Store. Fala, não é possível. OBank, seu crédito foi o aplicativo mais baixado do Brasil na Apple Store. Olha, olha o, olha o absurdo que é ter, olha o Brasil, olha quanto banco bom tem, olha quanto banco, Isso aqui é é aquela cultura de de assim e e aí você fala: "Bom, beleza, mas eh então é uma cultura de tomar risco, fazer marketing, ir para cima?" Não, não, não, porque eu que tô lá dentro agora e tô vendo a análise

do risco e como eles fizeram versus o que o resto da indústria fez, sabe? É, é agilidade com o crédito bem concedido, com análise bem feita, com riscos eh de forma prudente tomados. Eh, assim, quem diria? Quem diria que o AG terminaria o primeiro mês depois dos bancos estatais, sendo dos bancos privados não estatais, na margem, o banco que mais conquistou cliente privado no consignado? Isso não era não era para ser o age, era para ser qualquer um dos bancos privados. Uhum. Incumbentes, certo? Por exemplo, vou te dar esse exemplo, mas tem outros n exemplos

que que que eu poderia dar. Eh, obviamente Brasil não é fácil, ser empresário não é fácil. fazer fazer equity no Brasil não é fácil. Fazer private equory no Brasil não é fácil. Eh, é raro pra gente fazer uma uma posição de de private equory como essa. E foi foi a primeira, foi a primeira e a única até agora que a gente tem no fundo, a gente faria outras, mas para fazer para fazer private equory tem que ser um setor que acho que a gente a gente precisa entender um pouco do setor. Eu acho que crédito

e bancos e fintex são coisas que a gente acompanha por motivos óbvios na lumina bem bem bem bem de perto. a gente faz muita coisa no espaço e então a gente se sentiu à vontade para fazer o underwriting ali desse desse desse caso. Então, mas esse esse é só um exemplo, mas é uma é uma é uma companhia que por enquanto tá executando num nível que eu raramente vi outras companhias executarem. Eh, bom, já que a gente falou de banco, vou fazer uma pergunta, não sei o se resposta vai ser longa ou não, mas teve

outro banco aí que ficou em evidência aí recentemente, que eu foi o caso do banco master. Eh, enquanto a gente tá falando aqui, não tem nada ainda super decidido, mas vocês como uma casa de special cit chegou ali a a estudar o o caso do Banco Master, chegaram a investir? E tem outra pergunta sobre isso, mas eu vou guardar para depois, porque tem um pouco a ver com o painel que vocês fizeram, eh, você, o, o João e o Pércio Arida. Eh, sobre FGC, mas primeiro eh, Banco Master chegou a a Não, a gente não

olhou. Eh, a gente não olhou, então eu acompanhei, eu acompanhei o que a gente tem que acompanhar por dever de ofício, eh, acompanhando as notícias de jornal à distância e e vendo os números do banco. Olha, é uma situação difícil, obviamente é uma situação delicada e e não tem muito para falar aqui e tem que tomar um cuidado pra gente não ser leviano, né? Uhum. E é um balé delicado, Banco Central e FGC. Eu eu não eu não invejo eu não invejo eh Banco Central e não invejo o FGC, que tão tão tendo que de

novo se equilibrar eh com objetivos não necessariamente alinhados, com uma lei difícil, no sistema regulatório que é fluído. Então eu eu eu tenho empatia por todos aqui. Dito isso, hum, eh, dito isso, eu acho o seguinte, eh, um, olha que incrível o fato da gente discutir esse banco. Quando começou a história? Faz mais de ano, né, que a gente começou a discutir, né? Eh, cara, eu nunca achei que eu fosse estar numa situação onde a gente discute a situação de um banco há quase do anos, jornal, podcast, TV, blog, e-mail, WhatsApp, grupo de discussão. E

o banco tá aí. E o banco não foi embora. por muito menos em outra época, por muito menos eh a gente terminou com fusões e de bancos grandes meio que na ponta da faca, né? Uhum. É engraçado, eu lembro de uma época quando quando eu tava no governo, banco pequeno e médio que dependia de Rale Funding era aquele que tinha um boato, o R funding secava, o banco não abria no dia seguinte. E o banco saudável, aquele banco que tinha depósito, que tinha marca, que tinha depósito no varejo e que, claro, você podia ter corrido

ao saque e tal, mas mas era um banco que era o banco sólido, que era o banco robusto. O advento do tal do financial dipning das plataformas criou essa figura híbrida que é o banco de atacado pequeno que se que faz o seu fund mercado de capitais e que locar pro passivo. O banco não quebra por liquidez, vai indo, vai indo. Um negócio inacreditável. A gente aprendeu que nenhum banco sobrevivia uma semana de boato. Eu nunca vi um banco sobreviver há dois anos de boato. É, é, é, é, é, é impressionante. O que me leva

a segunda discussão, que é assim, eh, o tema, todo tema de todo tema de insolvência eventualmente se torna um tema de liquidez, mas nem todo tema de liquidez eventualmente se torna um tema de insolvência. Uhum. Então as pessoas precisam parar com essa história de, ah, não, o problema é liquidez. Veja bem, agora ou bem a instituição financeira é solvente ou ela é insolvente. E se ela é insolvente, por que que ela é insolvente? Como é que a situação chegou ao ponto dela ser insolvente? Então, a parte que eu não entendi ainda dos dos reportes sobre

a solução é a parte algébrica. Por quê? Porque veja, acho que acho que no final do ano passado o banco tinha lá, sei lá, uns 64 bit de ativos. Vamos supor que ele tenha 70 B de ativas mais ou menos hoje. Não sei qual, não sei qual é a, não é público, não sei essa semana qual é o quantidade de ativas que o banco tem, mas vamos supor que sejam 70 B de ativos. Eh, e e de novo dos 2 patrimônio líquido ou 2.4 patrimônio líquido que ele teve lá no passado, eu não sei quanto

é o patrimônio líquido dele hoje. Eu vi que vai ter uma recapitalização, que seja, eu não tenho menor ideia de qual é, mas vamos supor 5 bi Uhum. de de de patrimônio líquido. Então, 70 B de ativo com 5 B de patrimônio líquido. Os jornais reportaram que uma das instituições financeiras trabalhando na solução, fez análise e chegou à conclusão que tem um buraco no pele de 30 B. Bom, se tem se tem um buraco no PL de de 30 bi, eh, você tem 35 bi de impairment, de imparidade no nos ativos. Uhum. Certo? Você tem

35 bit de imperman em ativos de 70 B, isso significa que você tem R bilhões de reais de ativos que recuperáveis. Aí, se o FGC tem 40 bi no gancho, como ele tá se subrogando nos direitos dos depositantes, o recovery dele no waterfall do banco são os 40 bi que ele tem no gancho contra os primeiros 35 bi de recover de ativos bons. Uhum. Então sim, ele está com 40 bi no gancho, mas em tese, se as pessoas realmente acreditam que tem 35 bi de recovery, ele em tese ele vai perder 5 B, vai perder

10 B, mas não vai perder 40. Aí todo mundo inventa uma solução incrível. Ah, não. A solução é o FGC vai fundiar um fidquezão, vai fazer um backstop, você vai pegar os ativos ruins, vai passar pros ativos ruins pro Fidic, os ativos bons vão ser vendidos pro BRB ou para alguém mais. Sim, beleza. Mas se no dia seguinte o FGC deixar de estar no gancho por 40 bit de depósito com 5 ou 10 bit de perda esperada e passar tá no gancho por 80 bit de depósito, porque agora ele tá backstopando os ativos ruins, mas

continua garantindo os depósitos da parte boa do banco que vai ser vendida para um outro banco, eu não eu não entendi muito bem a matemática de por que porque do ponto de vista do interesse do sistema, essa é a essa é a solução. Eu tenho certeza que as pessoas que estão lá dentro t uma resposta para para me dar, mas não é não é não é muito óbvia para mim a matemática. Aí você vai falar: "Ah, bom, não é que é o seguinte, o FTC entende isso?" Claro, isso, claro. E acho que entende mesmo, mas

é que eles eles eles eles têm t medo da efetividade na recuperação desses ativos mesmo dos 35 bi e são aquelas intervenções, liquidações que ficam séculos, aí você não consegue recuperar o valor, então o ativo vai deteriorando. Talvez seja esse o o medo do FGC, o que o que traz à tona a questão de você precisar reformar o modelo de liquidação de banco, né? Porque a gente, o banco ainda é liquidado com base na 6024, que é um modelo antigo, ineficiente. Eh, então, então eu acho, eu acho que essa é uma, se de fato o

episódio for por esse caminho, eh, a gente precisa repensar o o mecanismo de intervenção e liquidação das instâncias financeiras. Hoje, do jeito que tá, é muito Capeng, não funciona assim. E e se de fato o banco não é insolvente, é apenas líquido, aí é outra história. Eh, eu não sei. Eh, mas se o reporte que saiu no jornal desses 30 bit de patrimônio líquido virado é esse mesmo, puxa, eh, de novo, né? Eh, nem todo, nem todo tema de liquidez vira insolvência, mas todo o tema de insolvência eventualmente vira liquidez. Mas quando isso finalmente acontecer,

quando finalmente o mercado parar de dar funding pro banco porque ele é insolvente, não adianta o Banco Central falar: "Ah, não é um problema de liquidez na raiz, é um problema de solvência". Por que que por que que esse banco tem um patrimônio de dezenas de bilhões? Por que que um banco de 70 bito líquido, né? Tipo, que que aconteceu? Então eu acho, eu acho que estamos todos num grande balé para tentar resolver um problema como se de liquidez fosse para tentar não discutir o cadáver na sala, o cadáver na sala. Isto é um tema

de insolvência ou não? Uhum. E se não for, tá ótimo. Se não for, se não for essa solução que tá sendo aventada, há mil outras soluções, né? eh, com alumínio ou com qualquer outro fundo que possa bridge esse tema de de liquidez. Mas se o tema for insolvência, se o cobertor é curto, cobertor é curto, né? É, aí é outra história. Bom, e dentro desse assunto, acho que eh teve um evento recente, né, do com eh na Harvard Long School, que você participou junto com o Pérs Arida e o João Manuel Pinho de Melo, né,

conhecido isso. O pai ou o tio do Pix, enfim, tem um parentesco ali com o Pix no lado da criação. vocês falaram um pouco sobre eh essa questão do do FGC, de do seu mecanismo dentro do sistema. Eu queria saber um pouco mais sobre a sua opinião, né, trazendo um pouco de luz aqui, né, para quem eh todo o episódio não não precisa necessariamente ser só o o master em si, né, mas o FGC, o investidor pessoa física, conhece muito bem, porque ele garante lá os seus R$ 250.000 R para investimentos em em emitidos pelos

bancos e tudo mais. Então era quase como se um banco que talvez não tenha uma garantia muito muito segura, eh o investidor ele teria garantido ali o seu aporte até R$ 250.000, mesmo se o banco de fato tiver algum problema. E aí o um pouco do que você falou até do Financial Dipney, né? Muitas plataformas eh tem aí vários eh títulos aí à venda. que não tem o mesmo rating do Itauzão, mas você tem a segurança do FGC. Com toda essa volta aí com super eh cuidado para falar, o que que você acha que deveria

mudar, se deveria mudar, o que que dá para tirar desse episódio, né? Aconteceu um episódio como esse, eh, deveria ser repensado essa relação do mercado de capitais com o FGC, a maneira como é entregue pros investidores através das plataformas? Eu acho, eu acho que a gente tem que tomar um pouco de cuidado para não jogar o bebê com água da bacia, né? Então, eh, em vários países do mundo, eh, o seguro do depósito bancário tem uma função estabilizadora importante que lembra que isso tudo surgiu num primordialmente como mecanismo de assegurar a população, de que não

precisa todo mundo correr para sacar seu dinheiro do banco no primeiro boato, porque isso tá por isso tá garantido. Eu acho que eu acho que eliminar ou mitigar fortemente o o o seguro do depósito é uma tolice sem tamanho. Uhum. Para além disso, ao longo do tempo, o o depósito segurado passou a ter essa vantagem adicional de aumentar a permeabilidade do sistema bancário e criar diminuir barreira entrada, porque antigamente, né, eh uma das razões pelas quais muita gente boa de venture capital, de growth equory passou na oportunidade de investir no bank, é porque, pô, nenhum

banco jamais vai conseguir competir com o Itaú se não tiver depósito. Quem que é louco de depositar numa dinheiro numa fintec, né? Eh, eh, então, historicamente, você ter o FGC garantindo o depósito é uma é um mecanismo eh de baixar a barreira entrada e facilitar a competição. Eu acho que seria uma tragédia se esse episódio do Master resultasse no no encarecimento tão brutal da distribuição de depósitos via plataformas pros bancos pequenos e médios, que você recriasse uma barreira entrada que tinha sido mitigado e que é importante pro aumento da concorrência no sistema bancário. Por outro

lado, do jeito que tá desenhada a coisa, é, fala: "Puxa, eu sou aqui um, eu sou eu quero montar um red fund, na verdade, e chamar ele de banco, o Lumina Bank". Aí eu vou lá e falo: "Puxa, eu vou fazer coisas de alta octanagem, então eu posso oferecer aí CDI mais C no meu depósito". E aí eu tento botar esse dinheiro num para me retornar 40% ao ano. Aí eu vou lá, coloco 10% de equity no meu no Lumina Bank, alavanco 90% com depósitos distribuídos nas plataformas do depósito Lumina Bank. Eu pago CDI mais

5. Como eu tô pagando CDI mais 5, eu preciso ir paraas cabeças e botar meu dinheiro para render 40% ao ano do outro lado. As plataformas ficam com dois pontos desse CDI mais 5 e entregam o negócio garantido pelo FGC CDI+3. Aí vai ter fila daqui até Tóquio para comprar depósito do Lumina Bank. Eu vou de zero para 100 bilhões em depósito em 2 segundos. da CDI mais 3 e e e basicamente você teve um mecanismo de transferência de riscos sem ser remunerado para isso. Lembra que eu falei que o mercado é um mecanismo de

processamento de formações de transferência de riscos e o preço funciona para regular esses dois mecanismos. Então, nesse caso, é um onde eu acho que a tr de riscos não tá bem precificada e não tá bem regulada. Então, como resolver isso? Tem um milhão de jeitos, mas acho que o jeito mais simples é se o banco quiser oferecer qual que é o custo médio de captação de um banco médio, robusto, sólido, com track record, mas que precisa de whil fund mais um, cd mais 1,5. Então, qualquer banco que precise pagar mais do que CDI mais um,

CDI mais 1,5, que é o mais ou menos onde ele se financia no mercado de atacado para captar depósito, se ele precisa pagar mais do que isso, porque as pessoas estão inseguras, o que tiver acima disso, na verdade, na verdade, não é garantido. Aí a plataforma vira para você, Salomão, e fala: "Olha, olha só, o retorno que eu te garanto é o CDI mais 1, do CDA1 para CDI mais 3 vai se informar sobre Lumina Bank para saber se o Daniel tem juízo, se ele sabe o que ele tá fazendo. E aí você deixa o

mercado começar a se regular e você deixa os investidores passarem a ser pagos para absorver riscos e processar informações, que são as duas funções principais de um mercado. É bom, eu queria entrar num assunto, mas já que a gente falou do evento, vou fazer uma perguntinha sobre o evento que você participou antes de trazer um assunto que queria falar mais do dos eventos que estão acontecendo em 2025, já que você vem aqui só uma vez por ano, né? Então a gente tenta pegar um pouco do que tá acontecendo, mas eh lá nesse evento você foi

meio que o mediador ali do do papo. Sim. Sim. E você começou fazendo analogia da varinha mágica. Se você tivesse uma varinha mágica e tivesse que escolher, né, para remodelar instantaneamente o desenho institucional do Brasil e tivesse que colher só uma área, qual você escolheria, né? Se era um mercado de crédito, de trabalho ou sistema tributário. Você perguntou isso pro João e pro Pérsilo. Sim, sim. Se perguntasse para você, o que que você escolheria? Se eu tivesse uma varinha mágica tivesse escolher, é exatamente, alguém te fez a mesma pergunta que você fez para eles, tá?

Eh, então se eu tivesse uma varinha mágica e pudesse instantaneamente reformar uma só coisa no Brasil, o que que eu achava que ia fazer mais diferença? É que é o crédito, mercado de trabalho ou sistema tributário. Então, eh, eu vou dar uma resposta, eu vou dar duas respostas a depender dos poderes da varinha mágica. Se a varinha mágica só pudesse mudar a legislação, porque desejo institucional vai muito além da legislação, né? tem a ver com recursos humanos, treinamento, pessoal, incentivos, pagamento, instituições, cultura, comportamento. Eh, eh, se a minha varinha mágica fosse apenas legislativa, a minha

resposta, aquela pergunta teria sido: "Eu mudaria o desenho tributário brasileiro, né?" mesmo já levando em conta a a aprovação da reforma tributária, que tem tantas exceções e que tá resultando numa alíquada do IVA tão alta que eu morro de medo dela incentivar a informalidade na na prática e a fragmentação das empresas. Eu eu eu lembro de uma época onde eu lembro de uma época onde as empresas faziam façon por para ficar arbitrando ISS e ICMS. A empresa que devia estar integrada e ter divisões diferentes, ela spinofava uma divisão sua para para essa divisão sua passar

a prestar serviços pra sua outra divisão para você poder se creditar eh do ICMS ou a depender do caso para você poder trocar parte do valor agregado pela alíquota do ISS de serviços. É uma toda vez que você tem uma empresa se dividindo, criando divisão por conta de tributário, isso é uma cunha na produtividade do país, assim brutal, né? E eu tenho muito medo que que que uma alíquota muito alta no IVA para um setor de prestação de serviços que roda com insumo que é trabalho que não dá direito a crédito, acabe levando as empresas

a se quebrarem em várias subsidiárias, coligadas, coligadas fantasmas, associadas para prestarem serviços umas às outras, só para poder se acreditar, para poder mitigar um pouco da da da alíquota do do IVA, né? Eh, e e mesmo que não seja planteamento tributário, o incentivo que isso dá as empresas operarem subscala, eu acho que é um detrimento à produtividade. Então, eu tenho muito medo da alíquota tá ficando muito alta, né? Então, se eu tivesse uma caneta legislativa, eu faria um sistema tributário muito mais simples, regressivo. Paciência, tributando muito consumo mais flat e regressivo. Eu acho que a

esquerda a esquerda tem dificuldade de entender que sistema tributário em lugar nenhum do mundo distribuiu renda. Nenhum lugar. Distribuição de renda se faz na ponta do gasto da despesa. Distribuição de renda não se faz na ponta da tributação. Se você comparar o sistema tributário europeu com o sistema tributário americano, qual que é mais progressivo? Qual que é mais regressivo? Pô, o sistema europeu é super regressivo, os impostos sobre consumo são altíssimos, mas na ponta do gasto a Europa resolve. Os Estados Unidos é um sistema de imposto de renda super progressivo, muito mais do que o

do que o Brasil. É o que o que que adianta? É uma sociedade profundamente desigual. mesmo para quem acha que igualdade é um tema importante e e o desenho de sistemas tributários deve calibrar esse negócio, o jeito de fazer isso é é do lado na ponta do do gasto. Só um parênteses, na minha graduação, no meu mestrado, tinha eu fiz esse joint degree que você que você eu fazia você tinha law school e eu e eu estudava economia do setor público na na escola de governo, né? E quando eu estudava economia do setor público, eh,

esse curso era um é um era um era um era um curso de desenho de sistemas tributários ótimos. Eh, e eu cheguei lá na na minha primeira no verão, né, no na na faculdade nos Estados Unidos. Cheguei lá, sentei na na sala de aula, tal, e e síndrome meio de vira lata que você chega lá, pô, né, fala: "Nossa, que incrível e tal". Aí o professor de de finanças públicas da faculdade começou a dar fazer análise de incidência tributária, discutir a progressividade de diferentes sistemas, a regressividade de ele falou: "Olha, se tem um sistema que

é incrível no em tributos diretos, é o brasileiro." Pô, eu quase cai para trás. Você tá lá em Harvard, o cara fala, o professor fala: "Porra, esse sistema brasileiro é demais, porque lá é um dos poucos países do mundo que não tributa dividendo e tal, não sei o quê." blá blá blá. Aí 20 anos depois você chega aqui, todo mundo falando: "Pô, é um absurdo. O Brasil é uma jabutica caba, só o Brasil não tributa dividendo. Mas nunca fiquei todo emocionado de ouvir o Brasil fazendo um negócio que os outros não faziam, tal". Eh, tudo

isso para dizer o seguinte, eh, eu não acho que a solução da desigualdade brasileira passe pel uma reforma do tributos diretos. Uhum. Eu acho que uma solução do sistema de produtividade brasileiro passa por uma reforma dos tributos indiretos, que é o que o Ministério da Fazenda também acha e por isso capitaneou uma reforma tributária que o eu adoro Bernara Api, que foi meu colega de governo durante muitos anos, cara, ele é ótimo, mas infelizmente a gente tá constrito a política e esse bicho que saiu aí é um bicho com muitas exceções, com alíquota muito alta,

com um monte de brechas, com um monte de idiossincrasias, com eu se eu então a minha varinha mágica, se eu tivesse essa varinha mágica, eu redesenharia o tema tributário e fazer uma coisa assim, duas ordens de magnitude 100 vezes mais simples do que o sistema eh brasileiro atual. Se eu tivesse uma varinha mágica que não fosse só legislativo, que pudesse mudar a forma como as instituições de forma ampla operam, eu preferia ficar com a previdência que a gente tem, com a reforma tribut, com o sistema tributário que a gente tem, com as coisas malucas que

a gente tem e mudar completamente o sistema de administração da justiça e de adjudicação de contratos no Brasil, né? Se eu pudesse escolher, se eu pudesse escolher falar assim, puxa, é assim, lá na Lumina a gente, 43% do nosso portfólio hoje tá investido fora da América Latina lá na Lumina, com uma com uma com uma concentração grande nos Estados Unidos e um pouquinho na Europa. Então é 60%, 57% do portfólio é América Latina com uma concentração enorme em Brasil e 43% hoje do nosso portfólio eh eh fora da América Latina, dos quais dos quais 30%

mais ou menos Estados Unidos e 13% Europa. Então, a gente investe no mundo inteiro e a gente investe em coisas onde fazer a avaliação de quão fácil é adjudicar um direito é uma parte importante da da conversa. Mesmo quando a gente tradea eh valores imobiliários que são listados. É, é chocante. É, é assim, eu, eu, eu tenho dificuldade de explicar assim a diferença que é você investir num país como Estados Unidos, por exemplo, onde você dá uma dívida e o dono da empresa defolta até o cara receber um centavo, o valor da empresa é teu

e acabou. E não tem não. E e não tem e não tem não tem mais ou menos, não tem. Veja bem, o custo de crédito, a eficiência dos mecanismos de crédito, tudo funciona de jeito tão tão tão tão tão diferente eh eh em mercados, em alguns mercados desenvolvidos, né? Aí você fala assim: "Puxa, e a mesma coisa em alguns mercados da Europa, né?" Aí você fala assim: "Puxa, eh, na Europa a relação de trabalho, todo mundo falar: "Mercado de trabalho é muito flexível". É nada, cara. Tem tem uns países na Europa que o mercado de

trabalho é muito pior que no Brasil. Agora pós reforma trabalhista, é tipo, é o mercado de trabalho brasileiro agora com a possibilidade de fazer um acordo, homologar um acordo na junta de conciliação, é agora é muito, muito, muito, muito, funciona muito melhor. Meu Deus do céu, o mercado de trabalho brasileiro funciona muito melhor do que o mercado na França, por exemplo, mas muito melhor. Vai demitir alguém na França. que é você fazer uma reestruturação de fazer, você ter, você é um credor, precisa passar por uma reestruturação e você precisa reduzir custo de uma companhia, vai

demitir alguém na frente. É um é um inferno, mas o que que funciona de um jeito muito pior do que em outros mercados como o americano, mas funciona em países da Europa, mesmo na França, mesmo na França, você consegue executar uma garantia numa boa, ainda que numa situação complexa, ainda que numa empresa, ainda que num setor de capital complicado, etc, etc. O, então, então eu, se eu pudesse escolher fazer com que o ambiente de negócios no Brasil mudasse a partir desse conceito de executar um contrato é algo simples, rápido e não oneroso. Eu acho que

o boost de produtividade que isso ia dar pro capital no Brasil é é assim inacreditável. No Brasil, de lá para cá, a gente tem um problema adicional. Eh, e acho que eu falei disso em outro momento, que é é por isso que isso eu digo que desenho institucional não é a legislação, porque as leis no Brasil t melhorado. As leis têm melhorado, tem melhorado bastante. Cara, se você pegar se você pegar a a lei de recuperação judicial, por exemplo, que passou por um momento de instabilidade pós a última mudança que foi que foi eh promovida

ainda no no durante a presidência do do Rodrigo Maia e e no durante o governo Bolsonaro, eh no primeiro momento teve muita confusão, eh, no primeiro momento teve muita confusão em relação à nova lei da à nova nova lei das RJS, mas agora tá funcionando muito bem, muito muito muito Muito bem. Falências são um desastre no Brasil, mas reestruturações, essas que acontecem no cotidiano, funcionam de forma muito melhor do que elas funcionavam há 20 anos. Muito, muito, muito, muito, muito melhor. Então, tem coisas, as varas empresariais, a vara empresarial de São Paulo é um espetáculo.

É um espetáculo. Eles funcionam muito, muito, muito, muito, muito bem, sabe? O juiz entende, ele é técnico. As decisões, em geral, em primeira instância, são decisões absolutamente adequadas aos problemas em tela. As coisas estão funcionando, elas são eficientes. Aí o que que é novo no Brasil não é novo. O que que mudou no Brasil de 5 anos para cá, não do ponto de vista de ser uma coisa que não existia antes, mas do ponto de vista de de de se espalhar ou de escalar. Eh, os grandes casos no Brasil eh mudaram muito do ponto de

vista do da previsibilidade deles, né? Então, tem um ecossistema agora de grandes advogados e grandes causas e grandes casos que que tornou a vida muito muito muito muito difícil. E eu e eu essa é uma outra discussão para um outro momento, mas é tá todo mundo, ninguém fala nada, todo mundo tem medo, ninguém fala do assunto. A sua última vinda aqui, você falou um pouquinho disso que até o pessoal do pipeline lá no Valor acompanhou, é a Marila Maria Luía Fogueiras, né, ela colocou essa aspa, né, dos as leis melhoraram muito e os juiz juízes

pioraram bastante. você falou bastante sobre essa essa complexidade, né, de de que hoje você tem que ter um vários envolvidos ali que acabam tornando o processo muito maior. Até tava procurando até a aspa aqui que você falou, né? O que me preocupa e não tenho problema de falar disso publicamente é essa lógica nova, estranha de todo mundo, todo o grande caso privado que vai para os tribunais superiores. Precisa ter 12 advog, 12 escritórios de advocacia, 45 pareceristas, a torcida do Flamengo, do Corinthians, do Palmeiras, todo mundo tem que ter opinião e lidam com prestação jurisdicional

muito mais incerto e menos técnico. E eu acho que tem uma coisa que é a credibilidade e essa história do puxa de novo. Eu falei isso da outra vez e eu continuo achando isso. A energia que a gente perde discutindo o posicionamento do ministro Alexandre de Moraes. As pessoas viram um negócio assim tão eh é tão, para mim é tão pouco relevante o que o Supremo, se o Supremo tá hipertrofiado ou não, se ele tá invadindo a competência. Tipo, eu entendo porque as pessoas se exaltam com esse assunto, mas eu eu não eh não acho

que é por aí, gente. Não não acho que sabe o que eu gostaria que as pessoas discutissem mais é, sei lá, o fato de que tem tem cinco cinco gabinetes do do Superior Tribunal de Justiça que pro ambiente de negócio brasileiro é o tribunal mais importante do Brasil sob investigação. Tá lá com o ministro Zanino, ministro do Supremo lá, tá lá. Os autos estão lá. Teve operação da cara, teve operação da Polícia Federal. Eu não sei se foram em três, quatro ou cinco gabinetes do STJ. Eu sei que a investigação foi expandida pelo que eu

li nos jornais agora, ela compreende acho que cinco gabinetes, cinco gabinetes do tribun do STJ com camburão da Polícia Federal investigando o funcionário do gabinete. As pessoas normal acham que tá tudo é um para é um negó é é de um anacronismo. Isso é tão mais sério do que qualquer coisa. qualquer coisa pro dia a dia dos negócios, mercado de capitais, pro mercado de crédito, pro mercado de de investimentos de longo prazo, para tipo eu eu eu entendo que o o esporte nacional seja acompanhar agora o julgamento que se avizinha do ex-presidente. Entendo isso, mas

pro nosso dia a dia, pra produtividade da economia brasileira, porque vai ser do nosso futuro, para se a gente vai conseguir gerar riqueza para ser distribuída e gerar prosperidade pra população brasileira, honestamente, é muito mais importante saber o que aconteceu com esse raio dessa investigação da Polícia Federal que foi parar no STF, que que que afeta cinco gabinetes diferentes do STJ. cinco. E e e é um eu eu acho eu acho que a Ordem dos Advogados do Brasil, ela é inacreditável. Ela é assim, normalizou-se isso e as pessoas se adaptam. Então agora os advogados, os

advogados falam: "Não, não, não, nós, nós somos muito sérios, nós somos muito muito como nós somos muito corretos, nós não entramos nessa advocacia mais estratégica, mas olha, a gente te indica, esse advogado aí é o cara que você tem que contratar." E tu normalizou-se isso, esse papo aqui na Faria Lima é um papo normal. A gente, como a gente não escutava isso nunca, nunca, nunca, nunca. Se você trabalhar no mercado financeiro, você tava a 100 km de uma conversa dessa. Agora todo dia alguém bate na sua porta com uma história estranha. Todo dia. E assim,

a gente precisa começar a falar, não é normal. As pessoas, os CEOs precisam começar a falar, não é normal. Os investidores precisam começar a falar, não é normal. Os jornalistas precisam começar a falar, não é normal. Todo mundo e se for uma fonte do jornalista e ele não quiser, paciência. As pessoas precisam começar a falar isso não é normal. por esse essa essa coisa que a gente tem na cultura brasileira de acomodar tudo, sabe? Tudo é tudo é haê. Aí a gente fala: "Não, fulano de tal ele é estranho, mas vamos tomar um vinho hoje

à noite e tá tudo bem." Se não é normal, não é normal. E e eu, eu acho, eu me sinto todos nós temos que nos ver como parte da solução disso, cara. Tem que parar, tem que parar isso, parar. E de novo, eu eu nem acho necessariamente que vá que essas situações eh passem por comportamentos ou atitudes erradas, mas a percepção de que o sistema eh de que o ecossistema que gira em torno da administração da justiça brasileira tá viezada, essa percepção tá destruindo o ambiente mais amplo de investimento de um jeito que as pessoas

que as pessoas estão subestimando. as pessoas estão subestimando. Eu realmente acho isso. Então, se eu tivesse uma varinha mágica, eu eu deixava de lado o sistema tributário e falava assim: "Puxa, eu vou acordar amanhã com um judiciário eficiente, barato, com advogados técnicos preocupados eh com aplicação técnica da lei. O sistema erra, o sistema acerta, como todo, como qualquer sistema, mas as decisões vêm a tempo e a modo. Não existe caso de 10 anos, não existe caso de 20 anos, sabe? Então, sei lá, eu eu como investidor em crédito estruturado, eu olho o caso do Bradesco

com a Intersement. Não não falo com o Bradesco sobre esse tema. Eh, eu eu tradei dívida da Interscente em algum momento pro fundo. A gente vendeu há há bastante tempo já e tal. Eh, gosto muito da companhia, gosto do management, gosto da da das famílias que são os controladores e não tenho nenhuma relação particular com o Banco Bradesco. A distância eu acompanho, eu acompanho lá o o o banco tem lá tinha lá a garantia dasções da CCR, exerceu uma contra a holding por conta de uma operação estruturada que eles tinham feito lá na Intercemente. Tenho

certeza que contrataram advogados bons que estruturaram essa esse colateral, essa garantia para eles, assim como tenho certeza que que os controladores as da holding da Intercement, etc. Mas gente, quem aqui no Brasil acha que o Bradesco vai levar CCR embora? Tá lá. Mas se, cara, se isso fosse em qualquer outro país, eu eu de novo, talvez esteja sendo injusto. Eh, eh, talvez a situação nos seus particulares tenha nuances que, como eu não vi os documentos, eu não conheça, mas eu olhei bem de perto assim, a eh até porque a gente negociou dívida e tradou um

pouco alguns dos securities do complexo. negócio assim é tipo, quem aqui no Brasil acha que você tem uma alienação fiduciária sobre ações? Significa que se uma empresa defoltar em você credor, você levou a empresa embora. Alguém aqui já ouviu falar de algum credor que conseguiu essencialmente tirar uma empresa de um controlador porque tinha uma alienação fiduciária de ações em vender para um terceiro? Gente, os bancos com a os bancos com a Brasquem é uma virou uma é uma nem graça tem mais, é uma novela que tem tanto tempo. Então assim, puxa, é é duro, é

duro. E e a ideia e a ideia de que de que num país onde executar uma garantia virou uma novela russa de 10 tomos, a ideia de que isso não se reflita no custo de crédito para as empresas é é uma ideia ilusória. Claro que vai se refletir no coo crédito, evidente. E e as empresas que nunca vão defaultar no Bradesco vão implicitamente pagar conta das empresas que vão. E a vida é assim mesmo. Então, então eu que se eu pudesse, se eu tivesse uma varinha mágica, eu mudaria isso. Por que que eu sou otimista

na margem? Eu sou otimista na margem porque eu vejo nos casos não complexos, no sentido de em casos menores, por exemplo, a gente acompanha muito lá na Lumina o que aconteceu desde que o empresário rural passou a poder pedir RJ, né? Você vê agora o resultado do Banco do Brasil no Uhum. Sim. No no é é reflexo dessa mudança institucional, né? Mas a gente acompanha muito como é que tá acontecendo, cara. Tá funcionando. Tá funcionando. Não são essas causas que você vê na primeira parte do jornal, mas o judiciário tá aprendendo a lidar com isso,

tá funcionando. Você precisa de estabilidade e você precisa ter você precisa ter começo meio fim nos processos e precisa de um judiciário que entenda que eh liquidar ou transferir a titularidade de ativos é parte do jogo numa economia de mercado. Não tem outro jeito. E é só assim que você vai baratear o custo de crédito, né? Eh, lá atrás, em 2005, quando o crédito consignado começou, eh, a esquerda achava isso um grande absurdo. Se você por acaso for entrevistar um ministro da época que trabalhava no governo, eh, se se por acaso você for falar com

alguém, pergunta, porque no começo a esquerda falava: "Puxa, pera lá, mas esse negócio de você pegar o salário do trabalhador e não passar pelo judiciário e deixar o banco executar direto?" E aí a equipe econômica falava: "Gente, acredita na gente? O melhor presente pro trabalhador você vai ser criar uma modalidade de crédito que você não precise executar o cara em juízo, porque isso vai criar dezenas e dezenas e dezenas e dezenas de de bilhões de de disponibilidade de crédito pro trabalhador. E o Brasil foi de 20% do PIB em crédito para 50% do PIB em

crédito. Por quê? Porque a gente essencialmente falou: "Não precisa executar em juízo o crédito". Pergunta se o trabalhador prefere um Brasil com ou sem crédito consignado. Pergunta. Então, então toda vez que a gente cria 1 milhão de recursos, 1 milhão de degraus, 1 milhão de sistemas, 1 milhão de permutações para proteger um eventual réu, a gente tá desprotegendo a população que precisa de crédito. Então eu eu acho que essa outra varinha de condão seria bem útil, mas é para ela precisa mudar muita coisa. Caramba, daria fazer um episódio só sobre isso, Golder. Sensacional. Daniel, tem

mais algumas coisas que eu quero falar contigo. Eh, acho que o assunto do momento que a gente já tem falado desde ano passado, é sobre inteligência artificial e impactos no mundo dos investimentos, impacto na vida das pessoas, impacto em tudo. Todo mundo tem alguma opinião sobre inteligência artificial? Queria saber ali na Lumina, você eh o que que o AI pode impactar no mundo de maneira geral, então ou já está impactando? é tentar separar, tentar separar dois tópicos, né? Um no mundo de investimentos, né? Na lumin, que como é que a gente pensa, como é que

a gente pensa EI, né? Então assim, no curto prazo, as ferramentas novas que a gente tem e vai ter são incríveis, que são ferramentas analíticas, né? E a gente tem usado algumas assim para para nos ajudar a fazer análise de documentos, para para fazer para olhar colateral, olhar garantias, para buscar research no caso de equories. Tem muita coisa legal que a gente já tá fazendo lá na Luna, mas acho que do ponto de vista de de como isso afeta portfólio e tem os temas óbvios que eu eu vou tentar não perder muito tempo discutindo eles

aqui, então a aposta relevante, mais relevante do mercado acionário hoje, obviamente é em que medida essas Macen conseguem continuar tocando um programa de investimentos de entre 25 e 40% de receita em CAPEX todo trimestre e rentabilizar ar tudo isso lá no final da no final da jornada. Essa é esse é o grande tema do mundo de equities, obviamente. Eh, quanto de application vão pagar esse capex no de treinamento e depois de inferência, né? Eh, e e acho, eu tenho lá as minhas opiniões, eh, e acho que claramente o mercado acionário, o veredito do mercado acionário

hoje, claramente é na ponta, você vai acabar rentabilizando o valor esperado desse investimento todo em Capex, ele é ele é positivo. Claramente esse é o veredito hoje, né? Mas acho que tem uma parte que tá pouco discutida nos recônditos do mercado que são menos acompanhados. Tipo assim, eh, o mundo de crédito tem muita coisa que negocia, tem muita coisa que tradea, não só bonds, mas empréstimos também também são negociados. Eh, e o que aconteceu nos últimos nos últimos 15 anos é que a indústria de private equory aos poucos, deixa eu dar um pause atrás lá

atrás, quando você estudava a história da indústria de private equory nos Estados Unidos, eh, o que você estudava era a história e a gênese de uma técnica de investimento, que é a técnica do leverage byout. Uhum. Né? Até hoje as pessoas chamam private equory de buy out industry. Mas o que private fez e faz nos últimos 15 anos tem muito pouco a ver com leverage byouts. Então lá atrás, como como que o private surgiu? Privory surgiu numa época onde eh os mecanismos de alavancar uma aquisição eram limitadas. Na década de 70, quando começou essa coisa

de H Bonds, quando Michael Milk embolou um jeito de falar: "Pô, se o banco não quer mais te emprestar dinheiro para você comprar essa empresa, deixa que o mercado de capitais te resolve". Foi aquela bonanza onde a indústria de privade descobriu que comprar companhias que eram resilientes, que geravam caixa com 80% de alavancagem e depois pagar essa dívida com corte de custos e despesas era a mamãe com papai assim, era um negócio assim maravilhoso assim empurrar a bêbada em ladeira, né? Eh, eh, e a indústria foi se sofisticando e e lá atrás o que era

revolucionário, que era um private equory comprava o controle da sua empresa e você era o manager, você recebia um stock option pool que te incentivava, criava valor pro acionista. Hoje em dia, todo mundo, mesmo as empresas familiares hoje em dia, utilizam as técnicas gerenciais de incentivar seu seu corpo de executivos de uma forma não muito diferente do que um fundo de private faz, né? Uhum. Então, a coisa foi mudando e e e a indústria que nasceu comprando empresas boas, baratas, com caminão de alavancagem, passou a ser comprar empresas boas com camião de alavancagem, porque o

barato arbitrou. Uhum. Certo. Arbitrou porque as próprias empresas familiares começaram a adotar as técnicas gerenciais que os predecores adotaram ou porque teve tanto dinheiro que foi para decor que começou, todos os processos começaram a ser competitivos. né? Quando quando as empresas boas deixaram de ser baratas, a indústria do private equory foi migrando do que era do ponto de vista de factory investing, uma concentração em vale. Então, empresas que tinham fluxo de caixa muito resiliente e foram migrando por tal pro tal do growth at the reasonable price, o tal do garp, né, que é growth. Então

assim, que é eu vou pagar o múltiplo muito alto porque tem um caminão de crescimento aqui e eu divido o risco implicitamente com o mercado de crédito num lonto velho um pouquinho mais baixo, mas no múltiplo muito mais alto. Uhum. E a indústria de privade decor foi migrando de um de um negócio onde você comprava uma empresa de util um um utility, uma empresa de energia, uma empresa de biscoito, uma empresa de cigarro com a um múltiplo, sei lá, de sete vezes com quatro turns de alavancagem e vitida, né? Hum. Então, né, debidado de quatro

vezes num evitar implícito de seis, sete vezes, ela foi migrando por um negócio de 8, 9, 10 vezes de de de múltiplo numa competição. E aí o ecossistema foi migrando para os setores que comportam mais alavancagem e tem mais crescimento. O problema é que as indústrias que tipicamente têm mais crescimento não necessariamente são as que comportam mais alavancagem. E as indústrias que têm fluxo de caixa suficiente para comportar crescimento e alavancagem são indústrias que tipicamente não tão à venda. O que por sua vez, o que por sua vez aumentou ainda mais o múltiplo necessário para

fazer um ativo que seja bom suficiente para gerar a caixa. Quer dizer, esse ativo que gera a caixa, então eu posso ir no banco e tomar um empréstimo e ele cresce para caramba, quem que é o dono desse ativo que quer vender ele e se quer quer vender a que preço? Uhum. Né? Aí o que aconteceu? O que aconteceu foi que a indústria de Peredec foi ficando mega concentrada. em software, media e saúde e healthc, que são três setores que são super super qualidade alta, resiliência alta, crescimento e alavancáveis, né? Bom, como quando a indústria

de PRDEC foi migrando para lá, os bancos marotamente foram pisando no break e falando: "Ó, até aqui eu vou, mas dali para diante você se financia no mercado de capitais". E criou-se uma indústria razoavelmente pujante de financiamento dos bancos via funds, fundos de investimento, fundo de crédito, mercado de capitais, etc. Vi os tais dos levered lo então o privateory falava assim, ó, eu vou comprar essa empresa aqui de software a 10 vezes. Eu vou botar um caminão de equity aqui, não se preocupem. Então vou botar metade dessa aquisição aqui, não 20%. Metade dessa aquisição. Se

eu tô comprando uma empresa de software por 10 bilhões deais de dólares, eu boto 5 bilhões de dólares em equity, esses 5 bilhões de dólares aqui vou financiar no mercado de capitais. Como é que os bancos de investimento para não ficar com esse risco nos seus balanços, eles começaram a estruturar esses 5 bilhões de dólares de investimento do da indústria do Pervedec? Elas falaram assim, vamos fazer o seguinte, vamos separar desses desses cinco aqui de alavancagem 2,5 2,5 2,5 eu te dou empréstimo ponte aqui que eu distribuo depois no mercado de head funds como como

se como se fosse um valor mobiliário, como se fosse um security. E esse outro 2,5 aqui eu te financio, mas o meu takeout é um bond e eu e eu e você emite um bond, ainda que seja um y um pouquinho maior. Uhum. E a indústria de private equory começou a ser um fornecedor importante de ativos pra indústria de leverage lo e de highs que hoje de Hild que hoje é uma indústria enorme enorme enorme enorme enorme enorme. Com o advento do financial deeping deles, o nosso é XP, BTG, o deles é Blackstone, na polo,

etc. que começaram a desintermediar os bancos e direto no varejo. Então, esses caras começaram a comprar as resseguradoras, começaram a comprar os anuity businesses, começaram a comprar os IRAs e começaram a distribuir direto o risco pro varejo. Esses caras começaram a originar bilhões e bilhões e bilhões de dólares de ativo em Direct Landing. Qual que era o mercado que eles podiam desintermediar? O mercado de leverage lo mercado de bonds. Uhum. Então, o mercado bancário passou bastão pro mercado de bonds, o mercado de bonds passou bastão pro mercado de leverage lo mercado de leverage lo passou

bastão pro mercado de private credit e direct landing, que hoje é uma classe de ativa de mais de 1 trilhão de dólares. Mas para isso tudo funcionar, os setores onde a concentração foi aumentando dessa turma eram setores muito alavancáveis e que as pessoas percebiam como qualidade. Quais eram eles? mídia, software/tecnologia e saúde. Então, hoje, quando você abre o mercado, quando você abre o capô desse mercado privado de 1 trilhão de dólares de private landing e você abre o capô de mercado que é público, mas ainda é muito opaco, porque você não enxerga muito facilmente na

tela os ativos que são tradados nesse mercado, que é o mercado de de liberty lo nível de concentração pros nomes de qualidade de de de software, tecnologia, mídia e healthc é surpreendente e os ativos são razoavelmente ah voltosos do ponto de vista da estrutura de capital. Até aí tudo bem. E os privces continuaram botando na esteirinha, na maquininha de alavancagem esses negócios. E os bancos continuaram distribuindo esse risco, fundos como a Lumina continuaram comprando e tradas classes de ativo hoje são enormes. Bom, aí vem EIsa indústria de Private Decor que tá há 15 anos comprando

empresa de software a sete, depois a 8, depois a 10, depois a 12, agora a 15 vezes porque é resiliente e eu compro a 15 vezes porque a taxa de juro tava zero e eu podia alavancar metade da minha aquisição a taxa zero. Agora acordou de manhã e a taxa de juro é C e não é mais zero nos Estados Unidos. E esse cara que era irresiliente é o cara que é o cara do Lampião na no ano que distribuiu a luz elétrica. E eu é engraçado como ninguém discute isso, mas eu eu acho que

isso vai dar uma confusão. Então, eu tava fazendo uma conta outro dia, então eu tava olhando, tava olhando três companhias que eram assim essas companhias que estariam na lista de qualquer portfólio de de de high growth e vale. Eh, velho no sentido no sentido de GARP, né? Não no sentido de companhias de múltiplo baixo, no sentido de companhia de múltiplo alto e crescimento a um preço razoável, né? Eh, pega três componentes de software que são bem conhecidas assim nos Estados Unidos e que tem, eu, eu não tenho posição nenhuma das três, só para deixar claro,

nem long nem short, mas só para só para usar de exemplo, né? pega três companhias que seriam assim conhecidas de qualquer head fund, qualquer head fund nos Estados Unidos, eh, no setor que de todos os setores de tecnologia em software, no mundo de cloud, de SAS, seriam setores considerados talvez um o subsetor talvez mais resiliente de todos. Pega assim como exemplo o setor de cyburity, né? Pô, esse setor aí de 10 anos para cá é o queridinho dos private equories, porque esse aí com essa história de fakes e e e segurança e criansomeware, etc, etc,

ficou eh o advento, o advento da cripto como moeda de pagamento pros ataques, pro cyber attacks, acabou enfatizando nos últimos 5 anos a importância para todo mundo de de ter defesas eh eh bem postas do ponto de vista de rede, e-mail, comunicações e acesso a facilites físicos. Então eu tava olhando assim antes de vir para cá três três empresas que são exemplos desse mundo, né, e que até outro dia eram assim nomes assim conhecidíssimos em qualquer desses livros de headfunds no mundo de crédito. Primeiro, segurança de login. Lembra do mundo a empresa? Tinha empresa que

fazia de software, segurança de login, tinha aquela empresa que que aquela RSA, a dos chaveirinhos. Outro dia, cara, todo mundo dava com o tal do chaveirinho que ficava randomizando o número paraa sua senha de acesso, né? Aí o chaveirinho migurou pro celular. Aí você tinha que baixar o aplicativo, um autenticador da RS ou de qualquer outro dessas soluções que que rodavam no algoritmo de para gerar um número randômico para você poder autenticar o acesso a um a um a um a um facility, a uma rede, a um local físico, a um banco de dados e

assim por diante, né? Eh, eu olhei quanto tá quanto tá o termon da RSA, né? A RSA tem um first lean, que é um empréstimo, um empréstimo eh com que tem que primeira mordida no Enterprise Velho, caso a companhia vá pro Vinigre. E tem lá um secondan. Eu olhei o mais líquido, o termone mais líquido da RSA tá tradando a 50 centavos no dólar. 50 centavos no dólar, cara. Tipo uma dívida senior. Da onde essa dívida senior veio? Essa dívida senior foi a dívida que um banco emprestou pra empresa de private equory que comprou a

RSA num lonto velho que era confortável, certo? E ele foi distribuído pro mercado, empacotado e distribuído pro mercado. Cara, tá tradando a 52, 53 centavos no dólar. Inacreditável. Inacreditável. Isso é o o acesso ao à segurança do login. Aí você pega, pô, vem cá, vamos pegar as empresas famosas de cybers security de de rede e-mail. Aí eu lembrei de duas, lembrei da Macaf e da Barracuda, que são duas mega empresas, tipo o KKR comprou outro dia a Barracuda por, eu nem lembro quanto foi, acho que foi por, foi por tá enganado, acho que uns 3.8

bilhões de dólares, se me falha a memória. Eh, talvez até mais. Eh, aí, aí, aí tava olhando a Barracuda, quanto que quanto que o termon dela tá tradó? Foi 4 B. Então falei 3.8. Cheguei. É, tá lá. Cheguei perto. Então, então, eh, tradendo a 80 centavos no dólar mesmo. A Macaf, lembra da Macaf, segurança de rei. Macaf, cara, a gente, todo mundo tem no computadores. Todo mundo tem, todo mundo tem um software da Macafador. Todo mundo tem. Falei: "Não, essa aí olhei, cara, o termone mesmo dela, o termone tava 92. E todas essas foram compradas

com caminão de equity embaixo do term. Então tem dois comentários. Ponto um é se o termon tá tradando a 50 centavos, quanto vale o equity? Primeiro comentário, né? Tem e no caso da RSA especificamente o o private tem um private tem dois private e um que chama Symphony e outro que chama Clear Lake, que tem o controle dessa companhia que estão no meio de um embate aí com os credores e com os R fans brigando para ver quem quem vai ser o dono do Enterprise Val. Mas, mas mesmo no caso da mesmo no caso da

Barracuda, mesmo no caso da Macaf, o que que vai acontecer a hora que um EI puder puder não só o que que vai acontecer na hora que um EI puder não só fazer as rotinas que parte desses softwares fazem, mas tornar o serviço que eles oferecem do ponto de vista de proteção obsoleto. E a é o mundo, um mundo onde o mundo onde essas companhias de software que geravam centenas e centenas de milhões de dólares de free cash flow defaultam era um mundo impensado assim completamente impensado e impensável até a 12 meses, não até há

5 anos, até 12 meses. Então eu eu acho que um dos riscos mais mal precificados no mercado atualmente é o risco dos incumbentes de cloud do software que vão ser disruptados pelas pelo que vai tá vindo pela pelo pelo EI, tá vindo pela frente no EI. Eu e eu acho que a gente tá há 15 anos avaliando essas companhias a a múltiplos de dois dígitos e deixando elas se alavancarem a entre seis e oito vezes neto e bidá. E acho que a gente vai descobrir, como em outros ciclos, a gente descobriu, que é melhor alavancar

empresa medíocre a múltiplo baixo do que alavancar empresa incrível a múltiplo alto. Acho que os credores vão aprender isso. E se de fato você tiver certo, isso vai ser um impacto, vamos dizer, setorial ou isso pode ter uma proporção maior? Eu eu eu acho que os fundos de private equory vão descobrir que mesmo as melhores empresas estão marcados errado, mesmo as melhores empresas estão marcadas de uma forma talvez eh otimista à luz do que tá vindo por aí. Ã, em especial os fundos de private equory nos Estados Unidos que compraram essas empresas a múltiplos altíssimos.

Mas mais do que isso, eu acho que eu acho que tem muito muita operação de direct landing e de crédito estruturado que que que vai tomar um prejuízo de um campo onde a expectativa de que tenha problemas hoje é zero. Você conversa com as pessoas, as pessoas realmente não acham que o problema vai vir vai vir. Daí um comentário em relação a se isso apresenta um risco sistêmico ou não, né? que essa é muito da, né? Qual, qual que é o próximo 2008, qual que é a próxima grande crise? Eu não acho, eu eu acho

que essa coisa, esse esse advento do trilhão de dólares em direct landing, que é distribuído paraas famílias, pro private wealth, para eu eu acho que ele tem uma vantagem que ele não é totalmente desalavancado, mas diferentemente de 2008, que era uma crise do mercado imobiliário que virou uma crise do mercado financeiro via alavancagem e derivativos e, portanto, teve foi mega amplificada pela alavancagem, pelos derivativos, Esse é o problema de uma crise que pega o sistema financeiro. Eu acho que uma crise de disrupção do EI que afete a indústria de de software e que pegue grande

parte do mercado de leverage lo de e de direct landing não é particularmente problemática porque ela vai ela vai causar um pequeno prejuízo para muita gente, mas não vai quebrar nenhuma instituição financeira alavancada que vai ter repercussões sistêmicas no mercado, né? Você não tem um SVB, você não tem um Silicon Valley Bank. do tamanho do JP Morgan, que tem uma exposição em PR de tecnologia e que vá e que vá afundar por conta de um negócio desse, né? Eu eu acho que eu acho que uma preocupação que sim os reguladores deveriam ter que você não

você não some com risco, risco é que nem termodinâmica, você não faz ele desaparecer, né? Ele migra para algum lugar, né? Então o que aconteceu é que o risco saiu do perímetro prudencial dos bancos centrais. e ele foi vazando para outros lugares. Então hoje o que acontece é que você parar para pensar o que que uma Polo é nos Estados Unidos. A Polo é um banco, só que ela não capta depósito. Ela vende anuits pro varejo, ela ela ela acumula a liquidez na resseguradora dela. Uhum. E a resseguradora dela manage o yeld do float dela

com produtos financeiros sofisticados. Mas se parar para pensar, ela capta a poupança popular na venda de negócios de spread em onde você onde você capta hoje você capta hoje via um annuity eh um um essencialmente um dinheiro com a promessa de pagar no sinistro ou pagar num evento de morte ou pagar num evento de de necessidade da família. Enquanto enquanto isso acontece, você tem o float, você tem esse dinheiro parado e ela pega esse dinheiro e ela aplica em um monte de produtos financeiros. Então ela ela ela via esse mecanismo de de comprar uma resseguradora

e de desenvolver um canal de distribuição pro varejo, ela acabou ela acabou criando um canal completamente paralelo, uma completamente paralelo a um Jeep Morgan da vida, né? Só que ela não tá regulada, ela não tá regulada pelo Fed. Qual que é o regulador dela? o regulador do resseguro. Agora, vários desses caras têm resseguradora em outros lugares, em outras jurisdições. Aí, qual que é o nível de alavancagem? Qual que é o nível de exotismo dos ativos que eles colocam para fazer o float render? Então, então se você se você me falar assim, chuta da onde o

próximo 2008 pode vir daqui a uma década, eu acho que é muito mais por aí do que de uma crise dos ativos propriamente ditos, porque agora esses ativos eles estão distribuídos aí na galera, então todo mundo vai perder um pouco de dinheiro, mas você não vai ter um banco quebrando por conta disso, então você não vai ter uma repercussão sistêmica com EI, né? Eh, e por fim, eu acho que tem uma tem uma preocupação que é outra preocupação que não tem nada a ver com investimentos. Essa essa eu acho que é uma longa conversa. Eu

eu eu acho eu acho que o ser humano se provou um engenheiro de soluções inigualável e um gerenciador de riscos péssimo, né? O que que é que que o que que a nossa espécie provou que ela é capaz de fazer? A nossa espécie é a espécie que provou que ela é capaz de engar uma vacina à base de mRNA em 9 meses do da prancheta pro posto de saúde, quando todos os especialistas achavam que ia demorar 3, 4, 5 anos, certo? Então, quando o bicho pega, a espécie, nossa espécie provou que ela consegue gerar uma

solução de um jeito assim que é absolutamente fantástico, mas a mesma espécie, a mesa, a mesma espécie que conseguiu engar uma vacina em 9 meses, não conseguiu evitar o contágio em semanas. A gente não consegue, cara. A gente não consegue gerenciar risco. A gente não consegue. Fala pr as pessoas ficarem em casa, fala pr as pessoas não, tipo, tá todo mundo ali no final do carnaval brasileiro, tá todo mundo ali como se o cara ligava a televisão, falava: "Ah, é o RAN, ah, é, é a Itália, é o norte da Itália, mas são os velhinhos

do norte da Itália. Nossa, agora é Nova York". Mas assim, tipo, literalmente você extrapolava, você você você viu o COVID chegando ali, dali as semanas as pessoas estavam relativamente tranquilas em fevereiro, março, né? Então a o o desafio da mudança climática, por exemplo, é nosso desafio ou desafio da previdência ou desafio. O ser humano é muito ruim com esse negócio de taxa de desconto intertemporal. É muito muito muito. A gente é muito ruim de ter um sacrifício hoje para um benefício amanhã. Esse não é o nosso negócio. Nosso negócio é deu ruim, vamos sair correndo

atrás do prejuízo, né? Então você fala assim: "Nossa, nós vamos nos coordenar globalmente e vamos usar esta grande tecnologia quando o ADI, quando o quando quando o artificial general intelligence de fato for algo aqui e acho que e acho que esse quando é 12 meses, não é 12 anos, né? Eu acho que nos próximos um ou dois anos, quando você tiver, quando qualquer atividade que consegue ser feita remotamente por um ser humano, que acho que esse é o teste, puder ser replicada ã por um EI, que é na versão estrita da definição de ADI, o

que eu acho que vai acontecer nos próximos 12 meses. Quando isso acontecer, eh, a gente vai pensar: "Puxa, agora, agora que a gente já chegou onde a gente queria, que ter uma aplicação de propósito geral, mas que ainda não consegue definir seus próprios gols, que não consegue iterar com autorreplicação, que não consegue usar agentes para criativamente redefinir os seus objetivos, que não tem como uma das propriedades emergentes o selfawareness, que não tem todos esses problemas que as pessoas se perguntam. Então agora que as coisas, agora que a gente já tem todos os benefícios, mas que

essas propriedades emergentes, esses dilemas, esses problemas de alinhamento do que vai ser a superinteligência ainda não apareceram, agora vamos todo mundo lançar dançar com baiá aqui e vamos nos coordenar. Cara, eu eu isso não vai acontecer nunca, nunca. A gente nã espécie não consegue gerenciar risco com tecnologia. não consegue, não consegue. Não existe nenhuma não existe nenhuma grande tecnologia que a humanidade desenvolveu, que tinha o duplo uso pro bem ou pro mal, que passou batida sem ter nenhum OPS na história da mulher. Não tem, não tem. Tecnologia nuclear não foi assim, biotecnologia não foi assim,

nada foi assim. Qual Qual é a grande tecnologia disruptiva que a humanidade inventou que tinha esse uso ambíguo e que não teve nenhum ups, né? Não teve, não teve. Aí depois que dá ruim, todo mundo vai lá e fala: "Não, não, vamos fazer um tratado internacional, vamos lá". E aí é uma corrida, é uma corrida da humanidade para ver se o remédio consegue mais do que compensar o tamanho do tropeço. Mas fazer algo sem tropeços, eu sou muito, muito, muito, muito cético em relação à nossa capacidade de gerenciar riscos de forma preventiva, evitar qualquer tropeço

e os tropeços vão ficando cada vez mais sérios à medida que a tecnologia evolui. Mas e o que o que você acha que vai ser a consequência disso? Se a gente tropeçar de fato nisso aí, vai ser uma grande massa de desemprego, uma guerra. Vamos, vamos, vamos pular pra próxima pergunta. Humanos versus robôs. É, eu acho, eu, eu, eu acho, eh, eu acho que eu vou estragar seu episódio se você me se você me perguntar isso. É isso que eu acho. Eu não sei. Olha, eu eu Isso tá num campo do tá no campo dos

nonowns, vamos deixar por isso. Mas eu não me preocupo, eu não me preocupo com Não, acho que o problema é esse. E o que as pessoas descrevem como a distopia. que é o deslocamento de empregos, é o fato de que a gente vai ter a primeira revolução tecnológica na história da humanidade, onde o jardineiro comenta que o patrão perdeu o emprego, né? Porque em geral eh os custos, a tecnologia faz os custos unitários caírem muito rápido, a produtividade, a produtividade sobe, o trabalho manual, tipicamente no setor deslocado sofre primeiro. Uhum. E o trabalho de valor

agregado se protege e o desafio é fazer com que o trabalho manual migre pro trabalho de maior valor agregado, aproveitando os novos empregos criados com a tecnologia. Esse isso é o que a gente aprendeu em todas as outras revoluções tecnológicas. Dessa vez, dessa vez o seu, dessa vez o seu carpinteiro vai falar: "Puxa, doutor, se, se eu não tiver aqui como me, me pagar, não tem problema, eu faço um parcelado, porque você que é contador, advogado, advisor, banqueiro, perdeu seu emprego pro EAI, né? É isso que vai acontecer. Mas isso não me preocupa. Eu eu

acho que isso isso não isso não muda isso não muda a fábrica eh do isso muda o tecido social de alguma forma. Isso não esgarça o tecido social a um ponto tal que você não consiga desenhar mecanismos compensatórios. Pelo contrário, eu acho que pode ser até, por um milhão de outros motivos, interessante. Eh, não é essa a minha preocupação. Minha preocupação é que minha preocupação é que a gente tá mexendo com uma com com uma tecnologia eh e tá lidando com propriedades emergências que a gente não consegue antecipar. E e aí acho que é é

outro, me preocupa, é outro, tá em outro campo. A gente já fez alguns episódios sobre isso, até trouxemos especialistas de fora do mercado financeiro mais ligados à tecnologia. Confesso que é um tipo de papo que me dá até um pouco de uma angústia ansiedade, pô. Eu não faço a menor ideia de para onde estamos indo. Tem, tem um, tem um, tem um, ah, tem um paper, tem um, tem um, tem um, um sociólogo que chama Philip Tatlock, que que escreveu um livro que chama Super Forecasting, eh, que, que é resultado de um paper, de um

estudo que ele fez lá atrás sobre o que faz um forecaster, um bom forecaster. E e desde então ele tem um paper que é bem legal e tem esse livro que chama Super Forcasting, que é que é que é divertido. Uhum. E ele é um cara que ficou bem respeitado, bem conhecido e e e por conta dos estudos sobre o que faz um bom não acreditamos em profetas, né? É uma atividade, é uma atividade 50% científica, 50% artística, essa de tentar fazer pequenas previsões ancoradas em dado, em evidência, eh inferindo qualquer distribuição de probabilidades e

tal. Foi e o Philip Tet que fala bastante disso. Mas dito isso, eh, a o Rand Corporation faz um torneio e de forcast em homenagem à metodologia do Philip Tetlock e e pegaram o cara que ganhou o último torneio de forecasting the Rand e falaram: "Monta um time aí e me diz o que vai acontecer com EAI, o cara que ganhou o torneio de forecasting da Rand Corporation. E esse cara lançou faz alguns meses um deck, eu aconselho aí depois chama chama AI 2027. Você dá um, se você você você dá dá um, dá um

search em AI 2027 e vai ter o deck desse, desse time de forecasters. Então, tem lá um especialista em AI, um cara que acho que até trabalhava na Open AI. Eh, tem esse cara que que que é um especialista em forecasting, na medida do possível, deve para falar de um especialista em forecasting. Eh, e esses caras e e esses caras montaram um timezinho multidisciplinar e soltaram esse deck. E é um deck cheio de alegorias, assim, eles tomam super cuidado para não terminarem sendo processados por ninguém. É um deck cheio de alegorias. Então o que que

eles fazem para não ter encrencas jurídicas com a Open AI, etc, etc? E nem com Deep Seek lá. O Deep se chama Deep Sent, a Open AI chama Open Brain e assim por diante. Todos os nomes são nomes são nomes eh eh fantasia. E e o legal como toda toda bom exercício de forecasting é um exercício é um exercício de probabilidades condicionais, né? dado que tal coisa aconteça, quais são as consequências e qual a chance desta coisa acontecer. E aí, se as consequências foram forem tais e quais, se elas se materializarem, aí o que acontece

depois? Você tenta abrir a arrvorezinha de probabilidades, sempre pensando em probabilidades condicionais. E o legal desse deck é que ele tem uns botõezinhos que você fala: "Ó, então eu acho que vai acontecer isso aqui. Aperta esse botão". Aí você vê a árvore abrindo e você vê a históri para um canto ou pro outro. Eu aconselho e e e é um é um deckzinho leve no sentido de ele é narrativo, né? Não tem não tem modelo, não tem conta, não tem árvore, não tem uma árvore binomial lá toda aberta. É um deckzinho aqui. É um é

esse mesmo. Não tem um Não tem um, não tem um Ele, ele é feito pro consumo geral. Uhum. Ele é light, mas ele é muito bem feito e você termina assim incomodado. Eu aconselho as pessoas brincarem com o deck um pouquinho. Vou deixar o link ali também ou peçam para mim, mas se jogar no Google AI eh 2027, né, o o site já cai aqui, né, ai tracinho27.com, você já vai cair nesse nesse site que já tem o o estudo aqui, só dar o nome aqui, ó. Daniel Cocotaijo, Scott Alexander, Thomas Larsen, Ellie Leifland e

Romeo Dan. São os cinco autores aqui. Já tá anotado aqui. Vou vou vou brincar nisso aqui depois, né? Se bem que pelo sorriso do Goldber, o final não deve ser muito legal. Você escolhe o final no deck. Eh, tenho mais uma pergunta. Já encerrou? Já posso senhor. Geralmente a gente abre com essa pergunta, né? A gente não falou o momento atual do mercado e tudo mais. Eu Uhum. Assim, a gente tá gravando comecinho de junho, né? E nesse ano a gente já tá eh bebendo das novas políticas do Donald Trump, né? Mercado comemorou muito a

vitória dele, depois lamentou, comemorou, lamentou. Enfim, a gente tá vivendo um momento de maior tensão geopolítica. Eh, as tarifas que a gente não sabe até que até onde são negociadas, até onde a gente vai ver isso até o final do governo Trump. Eh, implicações no mundo todo, né? Já tem gente que fala que o Brasil por ser muito fechado acaba sendo bom. Outros falam que, pô, não tem como se beneficiar de um movimento que vai gerar a recessão mundo afora. Enfim, eh, como é que você tá vendo tudo isso que tá acontecendo nesse ano de

2025 e suas consequências no mercado? Quando eu falo mercado é preço dos ativos de maneira geral, como o mercado está precificando tudo isso, tá vendo? Tá acontecendo em 25. É, é, eu eu acho que a gente discutiu isso um pouco no no episódio que eu gravei aqui pela primeira vez. Eh, tem métricas muito úteis e métricas menos úteis do meu ponto de vista. De longe, a métrica mais útil para mim, para aferir quão complacente o mercado tá para precificar ativas de risco, é o tal do high spread, mesmo para quem faz equity, para quem faz

macro, para quem faz crédito, obviamente, para quem faz commodity, para mim, qual qual se eu se eu quero se eu quero ter um barômetro, se eu tiver que escolher um instrumento só, um instrumento só para medir se o mercado tá procurando risco, tá neutro a risco ou tá morrendo de medo de tomar risco para usar o começo da nossa conversa de hoje. É, se tiver que usar um barômetro só, eu uso eu uso eu uso essa série que o Fred lá, que é o site do Fed, publica, que é que é o o índice rai

ajustado pra opção, eh, pro exercício de opção, adjusted high index do BOFA, do Bank of America. Eh, e esse aí hoje tá mais ou menos 320 por aí, vale dizer. A parte mais perigosa do mercado de crédito tá demandando algo como 3.2% ao ano de prêmio em relação à taxa livre de risco. Eh, do ponto de vista histórico, isto indica um nível de complacência impressionante. Impressionante, né? Então, se você pegar, se você pegar eh a média histórica de defs no mercado americano de de de Hild, ela fica mais ou menos em torno de 5%. Aí

depende dos teus recoveries, né? Então, então se você quiser fazer uma continha de padeiro sobre o que que os spreads estão te dizendo, que o que os o mercado acha sobre o que vai acontecer com a economia, né? É só você pegar o seguinte, falar o seguinte: "Puxa, v, só para simplificar aqui a vida, vou imaginar que o recovery fosse fosse 50 centavos no dólar de uma dívida sem de uma de uma dívida rail". Uhum. Né? Ela é um pouco mais baixa do que isso, tá? Ela alguma coisa como 35, entre 35 e 40 centavos

no dólar. Uma dívida com garantia nos Estados Unidos geralmente tem uma recuperação acima de 50 centavos, uma dívida sem garantia fica mais ou menos em 35. Então, então na média tá dando o Rail deveria tradar implying um recovery de mais ou menos uns 40 centavos. Mas só para simplificar a matemática aqui pro pessoal acompanhar, imagina um recovery de 50 centavos. Se o recovery é de 50 centavos e o spread é de 3% ao ano sobre a taxa livre de risco, isso de isso implica que o mercado tá te dizendo, neste ano você vai ter uma

taxa de defô no mercado raio de 6%. Uhum. Certo? Que é 3% dividido por pon que é igual a 3% x 2 que é igual a 6%, né? Eh, eh, eu acho, de novo, isso tá longe de parecer pânico com recessão, etc, etc. uma recessão mais bravinha, típica nos Estados Unidos. Essa essa essa essa essa essa esse quân de deforço no mercado de crédito Rild vai para sete, uma reção mais difícil, se mercado de energia vai pro vinagre, como aconteceu em 2015, que o preço do petróleo desaba e o Sheil mercado de Xistol fechou e

todo mundo pediu bankrup, uma coisa mais desse nessa pegada é uma é uma reessão de de de high single digits do ponto de vista de de defaults. Uhum. Então eu consigo quantitativamente te dizer que o mercado espera que 2025 do ponto de vista de recessão, seja um ano razoavelmente próximo do que foi a média histórica americana, não compatível com o boom que os Estados Unidos teve nos últimos anos, mas nada longe do que um sudden stop, nada perto do que um sudden stop implicaria, assim, muito longe do que é uma recessão, do que é uma

recessão brava, né? Uhum. Então eu posso te dizer que que o mercado tá bastante complacente do ponto de vista de risco, né? Só só o o aneddotal assim, você fala assim: "Putz, o treasury americano tá chegando perto de cinco, né, cara? Eu tá assim, a dívida de gana, a dívida de gana no mercado secundário tá tradando a de 10 de 10. Você aceitaria? Tá bom, 10,5 vai. Você você aceitaria você aceitaria seis pontos de spread para sair da de uma títul do do título de tesouro americano? Você se você toparia sair da taxa livre de

risco nos Estados Unidos para comprar um título? Se tudo der bem, tudo der certíssimo, você ganha 10% ao ano para financiar a República de Gana, que by the way tem um gross financing needs, um GFN de 6,5% do PIB por ano. Se o cara precisa lá arranjar um jeito de para fechar a conta, o cara precisa arranjar 6% do PIB todo ano para fechar a continha, engana. Mas você fala: "Não, não, beleza, eu vou eu vou buscar esse 5% a mais, eu vou sair do título de tesouro americano e vou financiar 10,5% ao ano gana".

Cara, esse não é, isso não é um mercado avesso a risco, isso é um mercado, ainda é um mercado líquido tomador de risco para burro, eu acho, e ainda muito, muito, muito complacente. Eh, para mim, o maior mistério do mercado é menos é menos por que ele tá tão complacente, mas por que as emissões primárias acabaram? Isso é que é o interessante, né? Porque porque se eu fosse você, eu me perguntaria o seguinte, Daniel, se os preços estão tão tão tão construtivos e o mercado tá tão tomador de ativo de risco lá fora, por que

que não tem um IPO por semana, né? Tipamente a gente vê isso, cara, quando o Ibovespa anda, começa a aparecer filing toda semana, né? E a gente reza pros bancos organizarem pipeline para mandar uma companhia boa para cada duas mais ou menos, mas os bancos não se aguentam e bota todo mundo na fila, né? Eh, eh, pro mercado não fechar de novo, não ficar todo mundo com gosto amargo. É sempre essa discussão. Mas uma o melhor indicador de que os preços são acomodativos é o insider que sabe melhor do que ninguém, a companhia que ele

tem, decidi emitir um bond ou decidir emitir um um equot, certo? Uhum. Mas alguma coisa na estrutura de mercado aconteceu? que tornou o patamar mínimo de liquidez necessário para justificar uma emissão primária tão tão tão tão alta que excluiu fatias enormes dos mercados emergentes. E eu não acho que isso isso tem alguma coisa a ver com estrutura de mercado. Tem alguma coisa que aconteceu e esse acho que é um mistério interessante pra gente discutir, né? O que que aconteceu que o tamanho mínimo de IPO hoje passou a ser 300, 400, 500 milhões de dólares para

uma companhia brasileira e, aliás, precisa fazer lá fora. Uhum. Isso não era assim. A gente conseguia fazer IPO de até de R milhõesais, R 300 milhões deais, R 400 milhõesais, R milhões deais. O que que E e você fala assim: "Ah, não, isso é uma coisa de Brasil, ninguém quer ver Brasil, ninguém tá com vagabund", não é? Nos Estados Unidos tá acontecendo a mesma coisa. O patamar mínimo de liquidez necessário a um banco de investimento fazer um IPO de uma companhia americana aumentou enormemente. Eu perguntei para um CEO de um grande banco americano outro dia,

por quê? Que por que que isso estava acontecendo? E ele me falou: "Ah, não, porque tem tanto private credit, private equory e tanto capital privado que ninguém mais quer se tornar público e todo mundo acha que vai fazer um dia de melhor privado." Era minha suspeita. Era, mas eu eu não sei se eu concordo com isso, porque o que acontece não me parece verdadeiro que os emissores não querem. O By não topa. o Byside pediu um mínimo de liquidez e e eu acho que tem a ver com eu acho que tem a ver com a

mudança no mix de investidor passivo, investidor indexado, investidor ativo no mercado. Alguma coisa mudou na estrutura, hum, alguma coisa mudou no tecido subjacente ao ao mercado, sobretudo norte-americano, e aí isso puxou os outros mercados, que torna a vida tão tão tão tão tão difícil, sobretudo para emitir equity no primário, né? IPO virou um bicho raro. Mesmo nos Estados Unidos IPO virou um bicho raro. A gente tá na maior seca de IPOs global em muito tempo. E a economia tá indo bem, é atividade, você parar para pensar, atividade tá indo bem. Então, para mim, o para

mim o mistério é menos de por que o mercado continua tão complacente à luz das barbaridades da administração Trump e dos riscos óbvios que se avizinham, porque não são poucos, porque isso a gente já viu muitas vezes o mercado ser complacente ou ser agressivo, ser tomado riscov. Para mim é por que as emissões sumiram. É, esse aqui é o no Brasil, beleza, porque o Ibovespa ainda tá barato, porque de novo os múltiplos ainda estão baixos, porque quando você tira commodity e tira um pouco dos bone proxes, que são os utilities, ainda tem muita gente machucada

e com valeix amassado. Eu, OK. Uhum. Mas nos Estados Unidos, por que que ninguém emite nos Estados Unidos? Aí você fala: "Ah, já sei por quê". Porque os valuations na verdade não tão bons. Você tira os Max 7 e olha o SCP Eweight e ele não tá bom. Não tá bom nada. Claro que tá. Então ele tá na norma histórica. Tipo um eweight S&P tradendo a 16, 17 vezes earnings. Tá longe de ser gente, tá longe de ser um massacre. Você deveria ter uma, você deveria ter uma, um como você teve historicamente, você deveria ter

um fluxo natural de emissões, mas você não tem. E quando você fala com o pessoal eh do encanamento, o pessoal fala: "É muito difícil hoje colocar play securities se você não tiver centenas e centenas de milhões de dólares de float, pelo menos. Então tem alguma coisa na estrutura de mercado, mas a estrutura, a escala aumentou, a escala de tudo aumentou, a liquidez mínima para tudo aumentou. E aí o que aconteceu foi que o mercado privado criou esse grey market que tomou o lugar. Quer dizer, hoje a empresa que antes tava pensando em fazer um IPO

de 200 milhões de dólares, 200 milhões de dólares, mas de um bid, pô, essa empresa é infinciável no mercado de equity hoje, 200 milhões de dólares. Então, hoje o que que ela depende? Ela depende do mercado privado e financiando a ela. Lá nos Estados Unidos tem todo um ecossistema que se formou para isso, mas no Brasil não. O que nos traz, aliás, ao ponto do o que que um fundo de Capital Solutions faz. Hoje, a principal função de um fundo de capital solutions da América Latina não é fazer investimentos em ativos estressados. Hoje, a principal

função de um investimento em Capital Solutions da América Latina é essencialmente tomar o lugar do mercado de IPOs para pequena, para empresas médias e de sucesso que desapareceu. Um pouco do que vocês fizeram nobank, não? No nobank foi um pouquinho diferente porque o Bank tá num tamanho tal, né? Eh, eh, quando eu eu acho que o ABank, se o mercado tivesse aberto hoje, já teria tamanho para fazer um IPO. Sim. É, pelo tamanho, porque o tamanho do lucro líquido deles, né, e a o crescimento e o tamanho do lucro líquido, se pensar em um pensar

em um banco que que deveria rodar a pelo menos um B200 de lucro líquido esse ano, um B200 de lucro líquido com crescimento, esse aí você consegue fazer o IPO. A questão é o mercado tá aberto. E a pergunta é por que que o mercado não tá aberto? mesmo com mesmo com o mercado complacente e mesmo com os ativos bem precificados. Então eu eu não sei te dar uma resposta, mas eu acho esse de todas essas coisas que todo mundo pergunta, pô, eu não entendo o que tá acontecendo. O maior desses mistérios para mim de

longe, não tá no preço, tá na liquidez. Por que que a liquidez é tão Por que que a liquidez é tão assimétrica? Por que que o mercado secundário tá tão líquido e o mercado primário tá tão líquido? Essas coisas deveriam ser vasos comunicantes, mas alguma coisa tá acontecendo na estrutura institucional, no desenho do mercado, que esses vasos não estão se comunicando. E a sua suspeita tá nesse crescimento dos fundos. Eu acho, eu acho que ninguém ninguém topa. Acho que as pessoas implicitamente não topam mais fazer algo que não tenha tamanho suficiente para acabar de um

jeito ou de outro num albergada por um comprador institucional. Mas não sei. Daniel, olha, todas suas participações, a gente sai com a cabeça cheia assim de aprendizado e, pô, a gente termina essa com uma dúvida no ar, né? Aliás, termina não, porque tem mais uma pergunta que eu queria fazer, que eu lembrei aqui enquanto você falava, eh, me veio um estalo sobre companhias aéreas, porque eu eu acho que foi a primeira vez que eu te vi falando em algum evento, foi durante a pandemia numa apresentação da Verde. Eu não vou lembrar exatamente qual era o

contexto, mas estava mostrando um gráfico que depois de um anúncio do Fed, os títulos de dívida negociados de companhias aéreas, eles tiveram um super movimento. Eh, não sei se eh se recorda exatamente, mas corta a cena para cá. A gente tá vendo nossas duas companhias aéreas estadas em bolsa eh em Chapter 11, eh, azul e Gol. É, e a Latan já fez e saiu, né? Exato. É. E assim, queria que você falasse um pouco sobre o setor até de contexto e até como investidor, assim, porque é tão complexo esse setor, se por ser tão complexo

vocês gostam de olhar ou nem a gente olha, a gente olha, a gente olha, a gente olha, a gente olha esse a gente olha tudo, todos a gente olha o equity, a gente olha a dívida, a gente olha, a gente olha tudo. [Música] Eh, é uma excelente pergunta. Deixa, deixa eu tentar, deixa eu tentar ir por partes, como sempre. Então, então lá atrás, quer dizer, quando, quando, quando, quando nos Estados Unidos anunciaram um lifeline, uma um um bote salva-avidas de acho que 54 bilhões de dólares para pr para American Lines, paraa United, para Southwest e

para outras companhias aéreas, eh teve muito essa discussão de por que que o porquê do Bayout, porquê do resgate, né? E a despeito de quais sejam as minhas ou as suas predileções, acho que é importante partir da constatação de que o tema da da indústria é que a indústria é um ela parte, a indústria por definição, é um pouquinho de equity com alavancagem sobre alavancagem sobre alavancagem. Quais são os ativos de uma companhia aérea? O avião é lisado. Uhum. O slot no Brasil é uma concessão, não é da companhia, né? O direito de operar rotas

em aeroporto, em aeroportos ocupados, né? O slot não é da companhia, o avião não é da companhia, as turbinas não são da companhia, os hangares não são da companhia, os terrenos não são da companhia. Que é da companhia? Eh, a rede, a densidade da rede é o ativo da companhia. Então, uma companhia bem adensada e com uma rede bem desenhada é difícil de replicar, porque ela tem os consumidores vindo da cidade X, passando pelo hub Y, indo parar na na destinação Z. Mas isso tem que ser um setor frágil, porque todo setor que tão alavancado

é um setor frágil, né? Eh, quando você olha esses modelos para para pensar num balanço típico de qualquer uma das três, azul, Latã e Gol, né? O mercado, o mercado tem por premissa, né? capitalizar o leasing das aeronaves a sete vezes. As companhias reportam leases capitalizados em fatores diferentes nos seus objetivos ah balanços que refletem um monte de coisas, os seus contratos específicos, o seu custo de capital, o tipo de frota, a idade da frotaá. Mas o mercado por convenção capitaliza sete. Se o seu leas tá no seu balanço a sete vezes, implicitamente o que

você tá dizendo é que a parte mais sénior da tua estrutura de capital, que é a desgraça da aeronave que você voa, que que by the way nem no Brasil você consegue segurar ela. Você pede uma RJ no Brasil, o Lessor tem direito de levar ela embora, né? Até no Brasil isso funciona, certo? É. Então, a parte mais da estrutura de capital, com a melhor garantia de todas, em tese, melhor garantia de uma empresa que não tem ativos, né? Claro, que é o avião, ele ele rende implicitamente 14% em dólar, certo? Se um leen em

dólar tá capitalizado sete vezes, 100 dividido por 7 dá mais ou menos 14. Então, implicitamente o leing é uma dívida no teu balanço, né, a 14% em dólar. fala: "Puxa, se a parte mais senior da minha estrutura de capital precisa pagar 14% em dólar, quanto equity precisa render numa companhia aérea?" Uhum. Né? Eh, e com tudo isso, as empresas de leen financiam essa turma toda com muito pouco equity ou sem equity e tomam e tomam um cambal a cada x anos elas tomam um cambal e as empresas de le tomam um cambal. Por quê? Porque

tipicamente o cenário onde a empresa aérea defalta é um cenário de demanda fraca. que é o cenário de demanda fraca, é um cenário onde você não consegue ocupar o avião. Dem o cenário você não consegue ocupar o avião é o cenário onde quando você pede um chapter 11 ou uma RJ, você repudia o claim do leing. Você fala: "Claro que o avião é seu, bem-vindo, busca o avião vazio aí vai deploy ele em algum lugar onde você consiga ocupar essa aeronave. Mas aqui eu não preciso mais dele. By the way, a multa que eu tinha

que te pagar, eu vou reestruturar, que é isso que uma RJ faz ou um chapter 11 faz com leasing numa aeronave que você não vai utilizar, né? Eh, eh. E como as empresas sabem desse risco, o que que acontece? Elas cobram caro por esse financiamento implícito. E aí viram e aí vira um círculo, certo? Que que que que se alimenta, que se retroalimenta. E se o leing e se você é um credor e olha um leasing a 14% em dólar, quanto você vai cobrar para financiar o resto da companhia? sendo no melhor dos casos para

IPSU com leis e no pior dos casos subordinado a ele, você vai cobrar caro e assim por diante. Então, então vamos partir do pressuposto que companhia aérea é um setor eh que opera muito, muito, muito alavancagem com todos os tipos de alavancagem: alavancagem financeira, alavancagem operacional e alavancagem implícita no beta por depender muito de câmbio commodities, ela opera com as três camadas de de alavancagem. beta alto, dependência de preço do petróleo e e câmbio com descasamento tipicamente. Uhum. Muito dependente de ocupação, taxa de utilização, que é alavancagem operacional, e muito alavancada do ponto de vista

financeiro, implícito explícito por causa do leasing, né? Então, companhias aéreas sempre vão quebrar muito porque porque setores de baixa barreiras entrada em que os ativos são todos eles alavancados, por definição, sempre vão quebrar muito. Então, se você escolhe ter uma indústria de baixas barreiras entrada, altas alta permeabilidade, onde onde uma companhia aérea pode arrendar quase que 100% dos seus ativos para tentar montar sua rede, você sempre vai ter, esse setor sempre vai ser um setor darviniano, sempre, por definição, por definição, por definição. Que que a Latan fez, entre aspas, que foi muito certeiro. se era

para pedir uma RJ. Ela pediu RJ no melhor momento do planeta, que era no COVID, onde ninguém tinha leing para ocupar, ninguém. Todas as aeronaves estavam no chão. Quem tava viajando o COVID? Ninguém. Então, a hora que a Latan chamou os leçores e falou: "Bom, agora vamos renegociar, os leçores falaram: "Não, não, não, não, não me devolve o avião, não. Vamos renegociar esse contrato". E a Latã saiu da reestruturação, entre aspas, três vezes alavancada, mas com os lises, que que é uma alavancagem confort. Acho que 2.3 vezes alavancada quando você faz a conta certinho. E

com os leingens, todos eles muito bem equacionados. A Azul falou: "Não, não, não, eu não vou, eu não vou dar um tombo nos meus credores e não vou wipe out os meus acionistas. Eu vou sobreviver ao COVID sem pedir um chapter 11." E agora ela tá pedindo o chapter 11 no momento onde as economias estão quentes, a demanda tá aquecida e os leçores t uso para para aeronave. É outra negociação, é outra história. É outra história, né? Então, então o que que eu acho do setor? Eu acho que é um setor interessante. Eu acho que

sempre vai ter coisa para fazer nesse nesse setor, mas eu acho que é um setor em que a sociedade precisa entender que você tá pré-contratando o nível estrutural de quebras e reestruturações completamente diferente de outras indústrias, porque você tá criando um setor onde você tem alavancagem sobre alavancagem sobre alavancagem. Não tem como, faz é faz parte do jogo, é da é da é da natureza da coisa, né? Incidentalmente eu acho azul uma super companhia. Sim, eu gosto muito da companhia, eu gosto muito do management. A gente tá acompanhando eh de perto a o chap 11

e e enfim, a depender dos preços que os eh que os securities tradem, a gente vai investir a depender dos preços, porque a gente a gente gosta e acompanha. Uhum. Agora você vê, a GO acabou de ter o exit financing deles agora. Eles saíram do chapter 11 e acabaram de sair de acabaram de sair com o exit financing deles. Esse bond que pagou o deep da da da RJ. Tá negociando hoje acho que a 91 centavos no dólar o exit fin. Esse aí é era acho que é um B600 de dólar eh para pagar todos

os financiamentos que eles tomaram durante o Chapter 11. Tudo empacotado, tendo como colateral garantia tudo, tudo companhia, exceto o que tá alisado de de aviões, né? E tá negociando agora a 17% em dólar. O exess financia da GO, o senior tá 17% em dólar. Por quê? que o mercado tá falando assim implicitamente, o que que o mercado, o que que implicitamente o mercado tá falando quando ele pega um security que tem todo colateral da companhia, tudo que dá para dar, marca, IPs, miles, recebi, tudo, tudo que dá para dar tá lá na negócio, exceto a

as turbinas e aeronaves que tão que estão com os leçores, que estão arrendad que implicitamente estão sujeitas aos termos do leasing. O que que o mercado tá dizendo implicitamente? É que tá dizendo principalmente o seguinte, aqueles 800 900 milhões de dólares, existe um risco de a companhia tenha que usar esses 800 milhões, 900 milhões de dólares de caixa que ela tem para ir pagando o próprio cupom desses 1.6 bilhões de dólares de dívida que ela emitiu, mas que ela nunca consiga refinanciar o principal e nunca consiga amortizar o principal. Então daqui a três, 4 anos

tem uma de novo. E por que que o mercado tá dizendo isso? Porque a a Gol não conseguiu sair, ela não conseguiu emergir do chapter 11 a duas vezes, duas vezes e meio, três vezes de alavancagem, que é o que ela até conseguiu. Uhum. Ela tá saindo a cinco vezes e meia, seis vezes alavancagem, quando você faz, depende de como você faça a conta. Aí a companhia tá num momento operacional legal, então tá dizendo: "Eu vou gerar mais caixa". Então a minha alavancagem, na verdade pro forma porque eu vou fazer é muito menor. Mas mas

o problema desse bond, por que que ele por enquanto tá tradando mal a 91? É que é que é que o mercado tá olhando e falando assim: "Cara, você passou por tudo isso e na verdade você saiu não, você saiu com uma alavancagem muito próxima de quando você entrou. Então, daqui a daqui a 3 anos, daqui a 3 anos estamos outra, né? Eh, é isso, é isso simplicitamente que o mercado tá tá eh tá dizendo. Uhum. O mercado tá dizendo paraa GO: "Eu gostaria que você conseguisse desalavancar como a Latan conseguiu, mas isso no final

do dia é uma circunstância do mercado, porque a Azul e a Gol, infelizmente, para elas estão reestruturando no momento de demanda muito mais aquecida do quando a Latan, do que a em 2020 na pandemia. Isso. Uhum. O que me leva, desculpe, a um outro comentário que não tem a ver com a fenômeno dos últimos 5 anos no mercado, no mercado financeiro, que são desses LMIs, esses liability management exercises, onde ninguém mais defolta, ninguém mais defolta, todo mundo só troca um bonde para um novo bonde e finge que vai pagar dali há dois ou três anos

e ninguém desalavanca. Como ninguém defolta, ninguém desalavanca. Todo mundo vai trocando um bonde pelo outro, pelo outro, pelo outro, pelo outro e todo mundo finge que a música não vai parar de tocar nunca. Então você tem muitas companhias zumbis que antigamente você entrava no chapter 11 e você ou liquidava a companhia ou ela saía com estrutura de capital viável. Mas agora as estruturas de capital estão tão complexas e tanta gente tem que negociar tanta coisa para provar um plano de reestruturação que você criou essa nova categoria de companhias zumbis, que são companhias que nem quebram

e nem ficam viáveis depois desses liability management exercises, que eu acho que isso é uma coisa que a gente vai ter que, quer dizer, que o mercado financeiro aos poucos vai ter que absorver, que alguma hora a gente vai ter que adotar o esporte de fazer LMIs realistas com as companhias. Daniel, depois dessa chuva de conhecimento, vamos pra parte mais fácil aqui do papo, parte do pingpong. Produção já pediu para ser suscinto, que senão o cartão ali vai acabar. Então, direto e reto, os livros, a música, o convidado e a pergunta especial. Começar pelos livros,

um livro de mercado pra nossa audiência. Acho que eu já falei da outra vez, eu de mercado eu os melhores livros eu acho são papers, eh, que as pessoas deviam fuçar. Eh, eu acho que o melhor, o melhor dos últimos tempos que eu reli é um paper do do Crin, do John Crin, que chama Discount Rates. É um paper maravilhoso sobre sobre como o retorno esperado de várias classes de ativos varia em torno do tempo. E por quê? É, é, é assim, é, é um, é um curso inteiro, é um, é um, chama Discount Rates,

é um paper longo, mas super didático e super bem elaborado do John Cockrin. E o livro Tema Livre, acho que o melhor livro que eu li esse ano é um livro de um chileno que chama eh Sebastian Lebatut, que é o que é que chama The Maniac, o maníaco, que é uma é uma biografia ficcional do Johnny von Neumiman, eh eh que dizem foi o ser humano mais inteligente do do século e e tá por trás de vários dos avanços em biologia, em computação, em matemática do projeto Manhattan e Mania, que era o nome do

computador que ele desenhou no projeto Manhattan. E aí o livro faz um a a o traçado narrativo do livro é o que o Johnny Phonomion fez, que é o Maniac, e as pessoas que foram grandes realizadores e que tinham temas de saúde mental ou depressão ou mania. Esse é o trocadilho do do livro. É uma biografia ficcional e é maravilhoso. Sim, maravilhoso. Muito bom demais. E o não leia o livro para morrer antes de ler. Ah, eu li um livro que foi indicado pro pro acho que na no prêmio dos melhores livros do do New

York Times, se não me falha a memória, que é do do Ismail, de um autor de um autor que chama o chama Wonder The Phone Rings, eu acho, que é sobre é sobre também é um livro ficcional sobre o telefonema que o Stalin teria feito pro Pternac quando ele quando ele levou um amigo dele pra cadeia. E o fato do Pasternak ter meio dado uma aliviada e ter essencialmente sido um psicofanta com Stalin e ter meio que entregado o amigo assim. E e eu achei o tema super interessante assim, que ser um livro super legal,

é um é insuportável o livro é basicamente a mesma página que é o mesmo diálogo entre o o mesmo diálogo ficcional entre o Pastor Nike e o Stalin repetido no livro inteiro durante 80 páginas. Você quer lá da janela no final do livro, leiam a história do Stalin com Pastanac. Não leiam, não leiam o livro. Uma música. E por que essa música? Ah, about you do The 1975, que é uma banda legal de ouvir e e é uma é uma música bonita, é uma música legal. Um convidado que você gostaria de ver no Marketmers? Ah,

acho que o Levakov da Atmos. Ah, boa. Mais um para encher o saco do Levakov. E eles não gostam de aparecer, mas bom, vamos ver se ele aparece quem sabe depois de muitos convites. E a última pergunta, a maior gentileza que já te fizeram na vida, Daniel. Márcio Thomas Bastos, ministro da justiça, eh no momento muito difícil para mim, ele ele foi de uma gentileza incrível e se usou de escudo num momento político muito muito muito muito difícil no final do governo Lula 1 e protegeu a equipe muito de uma do que virou uma guerra

no Congresso e e uma batalha que não era nossa. Ele foi corajoso, gentil e ele já morreu, mas eu nunca vou me esquecer disso. Lindo, lindo, lindo, muito fofo. Daniel Goldber, eh, pô, que aula incrível. Eu tô impressionado como você consegue sempre trazer conteúdo novo na sua terceira vinda ano que vem. Espero que daqui a um ano a gente se fala. É, espero que a inteligência artificial não acabe com o meu emprego. Aí você volta aqui e tem mais um papo aqui no mar. Espero que ela não acabe com o meu também. Ah, mas aí

você vem como um agora após então, como um bom vivã. Tá bom. Bom, obrigado, viu, Danil? Obrigado a você. Você que viu até o final, joinha no vídeo, se inscreve no canal. Toda terça e quinta, 18 horas, Marketmers aqui para vocês no Marketmers. Até a próxima e tchau.