Desafio fiscal e o cenário macro

[Música] Oi pessoal aqui é Marcelo Serrana esse é mais um episódio do podcast T views antes de começar eu sempre deixo o convite para você que nos acompanha aqui seguir as nossas outras plataformas a gente tem criado vários conteúdos complementares aos episódios no Instagram e todos os relatórios aqui do research da nossa área macro ficam disponíveis no canal do ital viws no telegram então fica o convite aí para acessar todos esses materiais e no episódio de hoje a gente vai falar bastante sobre o cenário macro brasileiro a gente teve os últimos dias aí bem agitados

bastante volatilidade e após alguns Episódios que focaram mais em bolsa e até no mundo cripto a gente volta a mergulhar no macro para entender como esse cenário deve se desenhar pros próximos meses e como ele deve se espelhar e impactar tanto os mercados quanto os preços dos ativos para nos ajudar com essas questões a gente conta hoje com as participações da Julia gotlib que é a economista aqui no Unibanco e do Sebastian maculan que é head da mesa de renda fixa na tisoura aqui do ital BBA tudo bem Seba Marcel tudo bem Marcelo beleza obrigado

pelo convite bom um prazer acho que importante a gente gravar esse episódio Depois de alguns dias aqui bem agitados e acho que antes de falar em detalh sobre alguns aspectos macro acho que não teria como começar sem repercutir o anúncio do min da Fazenda falando um pouco sobre o pacote de corte de gastos eu queria primeiro perguntar pra Júlia o que mais preocupa e se se a gente consegue considerar alguma algum caminho mais positivo desse anúncio e depois pro ceba querer entender um pouco como é que foi a recepção do mercado e as principais reações

aí tá bom bom vamos lá acho que antes de começar é importante a gente lembrar Por que que o pacote era tão aguardado porque que tava todo mundo esperando tanto esse pacote né quando a gente Olha a dinâmica fiscal paraa frente é super importante que eh ver algum corte de gastos Especialmente Para 2026 para que você tenha um cumprimento do arcabouço cumprir o arcabo significa que as despesas T que crescer em termos reais até o limite de 2,5% eh e aí eu acho que vale uma ressalva importante cumprir o arcabo não significa que a gente

vai estabilizar a razão de vida pibe paraa frente significa a razão de vida pibe paraa frente vai crescer mais ou menos quatro pontos percentuais então a gente tava esperando eh medidas que fossem na linha de que a gente conseguisse crescer não muito a razão dívida PIB ao longo dos próximos anos tá acho que de maneira geral o pacote ele decepciona em duas frentes né primeiro em relação ao tamanho dele o tamanho eh dele eh a primeira vista ele é insuficiente eh para que você tenha um comprimento do Arc bolso em 2026 ele é insuficiente porque

o corte de despesas para 2026 foi na ordem de 31 bi desses 31 B corte efetivo são 14 bi o restante são medidas que aumentam a flexibilidade Ou seja que permitem que em algum momento eh você possa cortar as despesas efetivamente lá na frente tá então ele o tamanho dele foi insuficiente para para garantir o comprimento do Arc bolso em 2026 e ele é um pacote com poucas eh medidas estruturais poucas medidas Eh que que de fato paraa frente eh resultem em contenção de gastos mais efetiva tá a única que teve foi o e a

única e mais relevante que teve foi a questão de limitar eh o aumento real do mínimo a 2,5% eh Além disso eh o pacote ainda veio eh anunciado junto com a isenção do IRPF eh até os r$ 5.000 né isso tem um custo na casa de 38 B ainda vai ter muita discussão de como é que isso vai ser eh financiado né qual vai ser a contrapartida eh dessa isenção e de rpf e até a faixa de R 5.000 então assim acho que de maneira geral eh a boa notícia é que a gente veio percebendo

ao longo dos últimos anos que não adianta fazer um ajuste só pelo lado eh da receita você precisa fazer um ajuste com corte de despesa e ve vieram medidas de cortar despesa a má notícia é que o tamanho do pacote anunciado ele é insuficiente para garantir eh o cumprimento do do arcabo até 2026 bom eh do lado da reação do mercado eh Vale lembrar que a gente tá discutindo Esse pacote fiscal já tem acho que quase dois meses tá era antes mesmo da eleição americana já se falava esperava-se que depois dess eleições viesse é que

que o Brasília ia esperar a como ia como ia ficar os resultados das eleições para anunciar algo Positivo na prática acho que já passamos quase três semanas e foi anunciado ante ontem eh eh o Começou a sair na mídia os principais pontos e acho que ontem oficialmente o ministro eh eh explicitou todos os detalhes foi assim um mercado eh eh foi mal recebido os motivos principais é que ele foi aquem do esperado E além disso introduziu-se essa questão do da isenção do imposto de renda para aqueles que ganham até 5.000 como tema junto com o

pacote fiscal eh na prática assim antes o o câmbio tava 5,85 hoje chegou a bater 6,10 e voltou aí pro nível de 6 agora tá eh então a como o banco central Não não deu nenhum guidance na última reunião do cupom ou seja o próximo passo tá livre ele pode fazer o que ele o que ele achar melhor e e na verdade o o comprometimento com a meta então o mercado vai sempre colocando mais prêmio do que possa ser o próximo passo tá hoje tá entre 75 e 100 é o que o mercado precifica eh

eh E além disso acho que tem uma coisa importante notar que mesmo com esse mesmo com com com essa isenção do yer de 5000 sendo fiscalmente neutra a percepção no mercado que ela é inflacionária porque você vai na verdade aumentar a a a a poder de compra da classe mais baixa e e na verdade não compensação da classe mais alto não afeta muito a curva de utilidade dela no sentido que ela não deve diminuir o o consumo ou não então o mercado vê isso como um choque quase que permanente pra inflação a partir do momento

que ela foi adotada tá isso seria hoje talvez é o a partir do início do ano 2026 isso aí na prática e deve eh a inflação a gente nunca sabe exatamente quando bate mas a gente tem uma janela que a gente deve observar isso ao longo do ano de 2026 perfeito eh Júlia falando um pouco de câmbio a atualização já trouxe uma mudança significativa um target aí para 5,70 mas os últimos dias a gente viu testar novas máximas chegou a 6:10 como o Seba colocou que que a gente deve esperar pro câmbio e nessa equação

de um externo mais difícil também e o nosso cenário doméstico com essas questões todas que vocês comentaram que que deve pesar mais da onde deve sair essa esse resultado aí pro pra nossa nova Projeção de câmbio é Então na linha do do que você falou a gente já fez uma revisão para um câmbio mais depreciado na nossa última revisão de cenário a gente esperava alguma apreciação do câmbio com aumento de diferencial de juros isso ia atrair fluxo de capitais estrangeiros pro Brasil e ajudar a moeda a apreciar nessa última revisão de cenário a gente já

não via mais espaço para isso eh enfim o câmbio tem muita volatilidade então é sempre mais difícil de comentar mas acho assim de maneira geral eh a gente deve ver um câmbio que vai continuar pressionado ao longo dos próximos meses tá eh por quê Porque em primeiro lugar no cenário internacional não é um cenário de dólar fraco globalmente Pelo contrário né Acho que pós eleições do trump e a gente tem um cenário que deve ser de dólar forte seja pela política fiscal que deve ser adotada pela Nova administração Lá seja pela pela política de tarifas

em relação ao comércio global e pela política de imigração são todas políticas na linha eh de manter um crescimento razoável da economia Americana e de manter e e políticas inflacionárias né então a queda de juros lá que enfim na metade desse ano chegou a se imaginar que ia ser maior eh e mais intensa hoje já se imagina que vai ser menor se a queda de juros nos Estados Unidos é menor isso tende a desfavorecer os ativos de risco consequentemente eh o Real então o cenário internacional não nos ajuda internamente você tem todas as pressões eh

vinda vindas da Incerteza fiscal isso pressiona o prêmio de risco do Brasil isso limita eh um cenário mais Benigno paraa moeda eh uma outra coisa que é super importante Às vezes a gente acaba passando batido quando a gente olha a dinâmica das contas externas teve uma piora relevante ao longo desse ano né então a gente olha o déficit em conta corrente o déficit em conta corrente no final do ano passado foi na casa de 20 B hoje ele tá rodando em 70 B que é mais ou menos três entre 3 35% do PIB eh então

assim isso é basicamente reflexo de uma economia que tá aquecida que tem um excesso de demanda tanto por bens quanto por serviços eh lá de fora então se ISS su gera um fluxo de saída de Dólares tá então Ach assim de maneira geral eh Por mais que você tenha um diferencial de juros elevado uma divergência de política monetária em relação aos outros emergentes que é relevante acho que o Brasil eh me arrisco a dizer que é o único que tá subindo juros né não a gente não acompanha todos os países do mundo mas enfim da

da maior parte acho que o Brasil é o único que tá subindo juro enquanto tá todo mundo cortando o juro mas mesmo assim você tem eh uma mudança importante no cenário global e você tem certezas domésticas que acabam limitando cenários mais positivos paraa moeda perfeito falando um pouco de juros a gente tem visto preços relevantes na curva de juros com título longo do governo tradando aí perto de 7% que talvez seria um patamar comparado a momentos de crise dado esse elevado grau de incerteza esses níveis são um novo normal já ou deve acontecer uma correção

olha Eh olhando hoje a curva de juros a parte curta é muito difícil dizer que ela tem uma correção que possa acontecer tá muito porque a gente tá num cenário de alta tá ainda estamos no início do ciclo então é sempre difícil saber qual que é o passo que algum momento o o o banco central vai usar ele tem optado por não dar guidance porque justamente ele acredita que que que é contraproducente da guidance nesse momento eu ao até que ele teve uma experiência um pouco ruim no início do ano quando ele dava G ele

acabou tendo que mudar então ele tem t tido essa estratégia então na prática a curva curta vai ficar com mais volatilidade sem guidance do BC eh eh então eu não consigo ver uma correção nesse momento da curva curta tá ou seja provavelmente hoje a terminal ela tá oscilando tem o mercado tá bem volátil né então Eh vou dizer que aqui numa média de 14,5 agora tá chegou a tá 14 há dois dias atrás hoje chegou a bater 15 terminal e agora vou tá 14,5 eh Se o se o mercado de fato acreditar assim com o

mínimo de de de de previsão fiscal eh que não descora tão rápido essa questão da da Razão dívida PIB o mercado pode começar de fato a a considerar que esse nível de juros que tá precificado na curva já é suficiente para trazer a economia um pouco acelerar um pouco e com isso a inflação eh eh à frente volte a a para pro target do Banco Central se isso essa credibilidade do fiscal de fato for comprada tanto pelo mercado mas digo investidor estrangeiro a gente pode ver uma uma redução dos prêmios na curva Longa na curva

curta eu diria que ela tá meio ali a a o risco até ser mais do que ser menos nesse momento tá E até porque assim o o o a previsão de inflação que que eu acho que de uma forma geral eh as grandes casas que que que se propõem a projetar de curto prazo não é boa assim a gente tem visto eh pressão em na cadeia de proteínas a gente tem visto os serviços eh o Core de inflação que a gente vê que a gente mede pelo serviços subjacente elevados tá eh obviamente isso tem volatilidade

mas tá ali perto de 6 6,5 tá isso poderia até se subir mais assim Teoricamente o banco central deveria ser até mais atuante na questão do Da Da Da Política monetária eh eu acho que Vale ressaltar as palavras do do Gabriel galípolo no evento de ontem no esfera e hoje na febraban que ele de novo e eh reafirma o compromisso com a meta que hoje é uma meta digamos assim eh eh no mínimo eh ousada tá que é de 3% queu poucas vezes então é vai tem aquela pergunta que a gente sempre faz né que

que at em inglês é whatever It Takes né se de fato ele for para o whatever It Takes ou seja Farei o que for preciso para fazer a conversa trê essa curva curta não deveria eh fechar muito né não veria cair muito do nível poderia até subir mais tá mas a curva longa assim se respeitando eh eh essa questão acho que do Arc bolso e e acho que não não no no curto prazo não vendo nenum nenhuma nenhum problema fiscal a mais Eh ela pode de fato eh eh eh eh eh a gente fala assim

fechar né diminuir a taxa né por conta de um di assim Ah tudo bem um banco central vai fazer o trabalho for necessário agora no curto prazo e a gente consegue vislumbrar um cenário a Médio prazo que de fato tem uma desaceleração na curva e Eu normalmente é como o o as curvas se comportam quando um BC tá no nível tá num num ciclo de alta tá então acho que na parte longa a gente pode ver algum alívio mas na parte curta eu eu eu fico mais recios tá a não ser que de fato a

gente tenha assim um câmbio voltando vou dizer aí para um nível de 5 E5 tá eu acho que aí começa aí a gente começa de fato a revisar esse ciclo Tá mas até lá eu não diria que teria um grande alívio por parte e da curva curta tá não legal você colocou o câmbio Como Um dos fatores mas queria tentar aprofundar e entender o que que pode ser gatilho para para essas correções e movimentações nas curvas e também se você vê uma diferença significativa na percepção do de investidores locais e estrangeiros que olham para isso

é o o o local ele é normalmente um um investidor que olha muito no detalhe a economia brasileira pelo simples fato né dele tá aqui ele acompanha o dia a dia o estrangeiro é a a minha percepção é que poucos olham tanto no detalhe a economia brasileira ele olha um uma classe de 10 países emergentes vamos botar aqui México Brasil Chile Colômbia África do Sul Austrália e ele e ele faz o que a gente chama de rela value né ele provavelmente v a curva brasileira o Brasil é o único país que nesse momento tá puxando

juros a curva longa tá bem mais premiada que todas as outras Curvas e de fato quando você faz uma análise da curva longa de 10 anos brasileira ela tá ela ela teve um shift de quasee e eh 300 50 base Point desde o início do ano que muito menor do que em outros países então ele faz essa análise top Down e falar talvez eu para mim vha a pena ficar um pouco mais aplicado no Brasil mas foi um investidor que não acreditava sequer que poderia poderia haver alta de juros Ele eles achava isso aí o

e eh esse Focus eles questionavam o Focus essa piora de inflação achavam que não havia necessidade de fato o BC mostrou que ele tá tá com o compromisso dele com a meta de 3% Então acho que ele ele saiu um pouco machucado nesse sentido que ele perdeu o dinheiro especificamente em Brasil Talvez ele provavelmente em novos patamares deve deve voltar a aplicar Então acho que ele entrando talvez Com mais vigor e E aí você provavelmente também tem que ter a ajuda do externo ou seja o o o Fed talvez indo além do do ciclo terminal

que hoje Se não me engano na curva americana tá por volta de 3,5 alend do 3,5 perto do três eu acho que vai ter um ímpeto maior aí do estrangeiro voltar a comprar os títulos longos brasileiro e a gente pode ver uma melhora tá perfeito falando um pouco de política monetária agora Júlia a gente também revisou isso na na última divulgação do cenário como você tá imaginando que que vai ser essa condução e o que que a gente deve esperar aí de taxa terminal bom eh a gente espera que o banco central leve aí a

taxa de juros até 13,5 né e a passos mais tempestivos né então ele já deve subir eh em ritmo de 75 na próxima reunião mantém no TR no 33,5 eh ao longo do ano que vem inteiro né Eh a gente começou o ano cortando juros em algum momento do ano ali parou eh havia dúvida se o BC ia voltar a subir Eh voltou a subir né Acho que o que tá por trás disso é que a gente viu ao longo dos últimos anos uma política fiscal bastante expansionista uma política fiscal eh que foi calcada eh

em em transferência de renda para as famílias né isso tem impacto inflacionário né Acho que tem Impacto inflacionário basicamente via três canais né um via aumento de demanda agregada então em última instância esse dinheiro que você tá transferindo para as famílias vira consumo isso eh dificulta o processo de desinflação eh em segundo lugar porque como você tá aumentando o número de transferências isso piora a tua dinâmica de dívida paraa frente acaba pressionando prêmio de risco pressiona o câmbio também dificulta a desinflação dos itens que são mais ligados eh a taxa de câmbio né que são

aqueles itens comercializáveis E em último lugar isso acaba impactando também a dinâmica das expectativas de inflação né então eu acho que assim ao longo dos próximos meses o que a gente vai est eh prestando bastante atenção é seas expectativas de inflação por exemplo que já tão descoradas estão descoradas há bastante tempo elas vão continuar descoradas elas vão continuar piorando o a taxa de câmbio vai continuar depreciando eh eu acho que enfim a gente vaiar olhando isso próprio banco centr tá olhando isso eh na hora de calibrar né ele mesmo tem falado isso o tempo todo

né ele precisou precisa recalcular a rota né então ele vai estar o tempo inteiro recalibrando Qual é o grau de aperto necessário na economia para que você tenha um processo de desinflação para que as expectativas eh e a projeção de inflação possa convergir em direção à meta Então acho que assim a gente vai tá olhando isso ele vai est olhando também vai depender muito aí da dinâmica das expectativas vai depender eh do nível da taxa de câmbio eh para determinar exatamente aonde ele vai parar esse ciclo de alta legal a gente falou sobre câmbio política

monetária mas para fechar esse essa volta aí no no nas projeções do cenário eu queria perguntar também como a gente tá vendo atividade e nossas projeções paraa inflação agora considerando um patamar de câmbio mais alto que enfim deve acabar prejudicando também é no nosso cenário hoje a gente tem uma Projeção de inflação ao final de 2025 de 5% eh balanço de riscos continua sendo assimétrico para cima né já vem já é assimétrico para cima há algum tempo né a gente vem revisando essa Projeção de inflação de 2025 e acho que o principal driver aí Eh

vai ser o câmbio né Em que nível o câmbio vai estabilizar eh paraa atividade a gente projeta 3S e do esse ano com alguma desaceleração da atividade ao longo do segundo semestre do ano eh na terça-feira a gente vai conhecer o PIB do terceiro trimestre a gente vai vai ver se de fato alguma desaceleração eh já aconteceu eh que é o que a gente espera né pro ano que vem a gente espera 1,8 de crescimento então crescimento menos robusto do que o que a gente viu em 2024 eh basicamente o que tá por trás desse

crescimento é que você vai ter um pouco menos de impulso fiscal e você tem mais juro né então isso acaba fazendo com que o crescimento do ano que vem seja um pouco mais fraco do que o desse ano perfeito eh pra gente fechar Seba sempre que a gente recebe um convidado da tesouraria a gente pergunta uma trade Idea digamos assim considerando tudo que a gente falou aqui eh Quais que são as ideias de alocação ou estratégias que parecem fazer mais sentido no cenário aí que vocês dividiram eh o o que a gente tem olhado mais

eh lá na tutaria em si que on gente chama de um que é essa que é um trade de curvatura de curva tá que eh eh seria basicamente ficar tomado na na na taxa curta ali que seria Janeiro 26 ou seja eh eh acreditando que essa taxa de 1 ano e meio Janeiro 26 Hoje quase 1 ano possa subir e que a taxa longa Vamos botar um Janeiro 30 caia em relação ao Janeiro 26 ou seja um um que a gente chama de curva um trade flat tá motivo é se de fato endereçado esse fiscal

assim hoje teve tweet tanto do do presidente da Câmara quanto do senado o Lira e o Pacheco e eles falaram que toda qualquer renúncia fiscal vindo dessa reforma do do imposto de renda ou seja isentando eh eh todos que ganham eh abaixo de 5.000 tem que ser compensado n então isso já dá uma dinâmica assim melhor eh tira um pouco esse receio que haveria eh mais um mais uma conta a se pagar no ano de 26 com isso um pouco fora do radar eu acho que você consegue ver eh o BC fazendo o trabalho eh

apenas via política quer dizer o trabalho do BC de política moneta dando certo e aí algum momento como eu disse você acaba precificando uma desaceleração porque em algum momento vai ter um ciclo de corte novamente Acho que em termos de assim isso é é talvez é mais um um um um trade dia de investidor institucional mas assim pensando talvez no varejo seria talvez comprar uma b29 que é um que a gente chama b da barriga que tem aí o um eh tão uns 4 anos à frente eh você se defende dessa inflação de curto prazo

um pouco mais alta porque você tem e é inflação mais e você se de fato eh eh e o o mercado comprar essa ideia de que o fiscal não é tão ruim assim você ganha via uma diminuição de taxa Hoje ela deve est aí por volta é o mercado tá bem volátil mas eu diria por volta aí de 7:30 então você pode aí ganhar um pedaço aí voltando talvez digamos aí um nível de 6,5 mas eu penso isso mais assim num trade de Médio prazo tá perfeito muito legal acho que a gente conseguiu cumprir bem

a a agenda desse Episódio antes de concluir eu queria novamente agradecer as participações da Júlia e do ceba aqui com a gente valeu obrigada Marcelo V Obrigado Marcelo Obrigado pelo convite [Música]